Shiller P/E

Shiller P/E (циклически скорректированное отношение цены к прибыли, CAPE — Cyclically Adjusted Price-to-Earnings ratio) — это фундаментальный показатель оценки фондового рынка, разработанный американским экономистом, лауреатом Нобелевской премии Робертом Шиллером. В отличие от стандартного коэффициента P/E, который использует прибыль компании или индекса за последние 12 месяцев, Shiller P/E рассчитывается на основе средней инфляционно-скорректированной прибыли за последние 10 лет. Это позволяет сгладить краткосрочные циклические колебания прибыли, вызванные экономическими циклами, и дать более долгосрочную оценку переоценённости или недооценённости рынка.

История возникновения

Идея циклически скорректированного отношения цены к прибыли впервые была предложена американскими экономистами Бенджамином Грэмом и Дэвидом Доддом в их книге «Анализ ценных бумаг» (1934). Они предлагали использовать среднюю прибыль за 5–10 лет для оценки стоимости акций, чтобы избежать влияния временных факторов. Однако широкую известность и практическое применение показатель получил благодаря работам Роберта Шиллера.

В 1996 году Шиллер совместно с Джоном Кэмпбеллом представил концепцию CAPE в статье «Коэффициенты цена-прибыль и процентные ставки как предикторы будущей доходности». В 2000 году Шиллер опубликовал книгу «Иррациональное изобилие», где использовал Shiller P/E для прогнозирования краха фондового рынка в начале 2000-х годов. Книга вышла в марте 2000 года, незадолго до обвала индекса NASDAQ, что принесло показателю широкую известность.

Методология расчёта

Расчёт Shiller P/E для фондового индекса (например, S&P 500) включает несколько этапов:

1. Сбор данных о прибыли. Берутся данные о номинальной прибыли на акцию (EPS) для компаний, входящих в индекс, за каждый из последних 120 месяцев (10 лет).
2. Корректировка на инфляцию. Каждое значение прибыли за прошлые годы пересчитывается в цены текущего года с использованием индекса потребительских цен (CPI). Это делается для того, чтобы прибыль десятилетней давности была сопоставима с текущей.
3. Расчёт средней прибыли. Вычисляется среднее арифметическое инфляционно-скорректированных значений прибыли за 10 лет.
4. Деление текущей цены на среднюю прибыль. Текущее значение индекса (или цена акции) делится на полученную среднюю прибыль.

Формула выглядит следующим образом:

Shiller P/E = Текущая цена индекса / (Средняя инфляционно-скорректированная прибыль за 10 лет)

Интерпретация значений

Значение Shiller P/E интерпретируется в историческом контексте. Для индекса S&P 500 долгосрочное среднее значение CAPE с 1881 года составляет около 16–17. Значения выше среднего указывают на потенциальную переоценённость рынка, ниже — на недооценённость.

Шкала оценки (на основе исторических данных для S&P 500)

Важно понимать, что высокий Shiller P/E не является точным сигналом к немедленной продаже. Он указывает на то, что долгосрочная (на 10–20 лет) ожидаемая доходность рынка, вероятно, будет ниже средней. Рынок может оставаться переоценённым в течение длительного времени, прежде чем произойдёт коррекция.

Применение в анализе фондового рынка

Shiller P/E используется в основном для долгосрочного стратегического анализа, а не для краткосрочной торговли.

Прогнозирование долгосрочной доходности

Согласно исследованиям Шиллера и других экономистов, высокие значения CAPE коррелируют с низкой реальной доходностью фондового рынка в последующие 10–20 лет. И наоборот, низкие значения CAPE предсказывают более высокую будущую доходность. Например, при CAPE выше 25 среднегодовая реальная доходность S&P 500 в следующие 10 лет часто оказывалась около 1–2% или даже отрицательной.

Сравнение рынков разных стран

Shiller P/E можно рассчитывать для фондовых индексов разных стран (например, для индекса Мосбиржи, DAX, FTSE). Это позволяет сравнивать относительную привлекательность рынков. Например, если CAPE российского рынка ниже, чем американского, это может говорить о его большей недооценённости (с учётом страновых рисков).

Идентификация пузырей

Исторически Shiller P/E хорошо идентифицировал крупные рыночные пузыри: 1929 год (CAPE около 30), 2000 год (CAPE около 44), 2007 год (CAPE около 27). Однако показатель не лишён ложных сигналов — например, в 1996 году Шиллер предупреждал о переоценённости, но рынок продолжал расти ещё четыре года.

Критика и ограничения

Несмотря на популярность, Shiller P/E имеет ряд критических замечаний и ограничений.

1. Изменение стандартов бухгалтерского учёта. За последние 100 лет правила учёта прибыли существенно изменились. Современные стандарты (GAAP, IFRS) могут приводить к завышению или занижению прибыли по сравнению с прошлым, что искажает исторические сравнения.
2. Структурные изменения в экономике. Современная экономика стала более сервисной и технологичной. Компании, такие как Apple или Microsoft, имеют гораздо более высокую рентабельность и устойчивость, чем промышленные гиганты начала XX века. Это может оправдывать более высокие «нормальные» значения CAPE.
3. Низкие процентные ставки. В периоды низких процентных ставок (как в 2010-х годах) инвесторы готовы платить больше за будущие доходы, что объективно повышает все мультипликаторы, включая CAPE. Критики утверждают, что Shiller P/E не учитывает альтернативную стоимость капитала.
4. Запаздывание. Показатель использует 10-летнюю среднюю, что делает его инертным. Он медленно реагирует на резкие изменения в экономике, например, на резкое падение прибыли во время кризиса 2020 года (когда CAPE резко вырос из-за падения прибыли, хотя цены упали не так сильно).
5. Неприменимость для отдельных компаний. Shiller P/E изначально разработан для широких рыночных индексов. Для отдельных компаний, особенно быстрорастущих или циклических, 10-летняя средняя прибыль может быть бессмысленной.

Shiller P/E для российского рынка

Для российского фондового рынка (индекс Мосбиржи) расчёт Shiller P/E имеет свою специфику. Из-за относительно короткой истории современного фондового рынка (с 1990-х годов) и высокой волатильности экономики (кризисы 1998, 2008, 2014–2015, 2022 годов) 10-летняя средняя прибыль может быть сильно искажена. Кроме того, на российском рынке высока доля сырьевых компаний, прибыль которых сильно зависит от цен на нефть и газ, что создаёт дополнительные циклические колебания.

Тем не менее, некоторые аналитики рассчитывают CAPE для индекса Мосбиржи. Исторически для российского рынка значения Shiller P/E часто находились в диапазоне 5–12, что указывало на недооценённость по сравнению с развитыми рынками. Однако в периоды геополитических кризисов показатель мог опускаться до экстремально низких значений (3–4), отражая высокие страновые риски.

Источники

• Шиллер, Роберт. «Иррациональное изобилие». Princeton University Press, 2000.
• Кэмпбелл, Джон; Шиллер, Роберт. «Коэффициенты цена-прибыль и процентные ставки как предикторы будущей доходности». Journal of Finance, 1998.
• Грэм, Бенджамин; Додд, Дэвид. «Анализ ценных бумаг». McGraw-Hill, 1934.
• Данные по Shiller P/E для S&P 500 на сайте Роберта Шиллера (Yale University).
• Аналитические обзоры по CAPE для развивающихся рынков (MSCI Emerging Markets).