High-water mark

High-water mark (англ. «отметка высокого уровня воды»; также «хай-вотер-марк», «максимальный уровень») — в финансах и инвестициях механизм, определяющий максимальное значение стоимости портфеля или счёта, достигнутое на определённую дату, и используемый для расчёта вознаграждения управляющего активами (performance fee). Термин применяется в хедж-фондах, паевых инвестиционных фондах (ПИФах), доверительном управлении и венчурных фондах, а также в некоторых формах бонусных программ для топ-менеджмента.

История возникновения

Концепция high-water mark впервые получила распространение в США в 1940-х годах в связи с развитием хедж-фондов. Первым управляющим, внедрившим этот механизм, считается Альфред Уинслоу Джонс, основавший в 1949 году первый хедж-фонд. Джонс предложил модель, при которой управляющий получал вознаграждение только в случае превышения предыдущего пика стоимости портфеля (high-water mark), что стимулировало его к долгосрочной стратегии и защищало инвесторов от выплат за возврат к прежним уровням после убытков.

В 1960-х годах механизм стал стандартом для большинства хедж-фондов, а в 1970-х — для некоторых паевых фондов. В России практика high-water mark начала применяться с середины 2000-х годов, преимущественно в доверительном управлении крупных частных инвесторов и в закрытых паевых инвестиционных фондах (ЗПИФ) для квалифицированных инвесторов.

Принцип работы

Механизм high-water mark устанавливает, что управляющий получает вознаграждение (обычно 15–20% от прироста) только в том случае, если стоимость портфеля превышает максимальное значение, зафиксированное на момент предыдущего расчёта. Если портфель падает, управляющий не получает бонус до тех пор, пока не восстановит прежний пик.

Пример расчёта

1. Инвестор вносит 100 млн рублей. High-water mark = 100 млн.
2. Через год портфель вырастает до 120 млн. Прирост = 20 млн. Управляющий получает 20% от 20 млн = 4 млн. High-water mark обновляется до 120 млн.
3. На следующий год портфель падает до 110 млн. Управляющий не получает вознаграждения, так как стоимость ниже high-water mark (120 млн).
4. Через третий год портфель восстанавливается до 130 млн. Прирост относительно high-water mark = 10 млн. Управляющий получает 20% от 10 млн = 2 млн. High-water mark обновляется до 130 млн.

Таким образом, инвестор не платит дважды за один и тот же рост.

Классификация

По типу расчёта

• Абсолютный high-water mark — фиксируется максимальное значение портфеля за весь период существования счёта. Используется в долгосрочных хедж-фондах.
• Периодический high-water mark — пересматривается через определённые интервалы (ежеквартально, ежегодно). Применяется в ПИФах и некоторых доверительных управлениях.
• Скользящий high-water mark — учитывает максимальное значение за последние N месяцев или лет. Редко встречается, используется в венчурных фондах.

По учёту притоков и оттоков

• С поправкой на притоки — при внесении дополнительных средств инвестором high-water mark пересчитывается пропорционально. Например, если инвестор внёс 10 млн при текущей стоимости портфеля 120 млн, новый high-water mark становится 130 млн.
• Без поправки — притоки не меняют high-water mark, что может приводить к несправедливому вознаграждению управляющего за счёт новых денег.

Применение

В хедж-фондах

High-water mark является стандартным условием в договорах управления хедж-фондов. Он защищает инвесторов от выплаты «бонусов за восстановление» — ситуации, когда управляющий получает вознаграждение за возврат к прежнему уровню после убытков. По данным исследования Hedge Fund Research за 2023 год, более 85% хедж-фондов используют механизм high-water mark.

В паевых инвестиционных фондах

В России high-water mark применяется в ЗПИФах для квалифицированных инвесторов, а также в некоторых открытых ПИФах с плавающей комиссией. Например, в 2021 году УК «Альфа-Капитал» внедрила high-water mark для ряда фондов акций, ограничив вознаграждение управляющего 15% от прироста сверх предыдущего максимума.

В венчурных фондах

Венчурные фонды, инвестирующие в стартапы, используют high-water mark для расчёта вознаграждения генеральных партнёров (GP). Обычно high-water mark устанавливается на уровне первоначальных вложений плюс пороговая доходность (hurdle rate), например 8% годовых.

В корпоративных бонусных программах

Некоторые компании, особенно в сфере финансовых технологий, применяют high-water mark для расчёта бонусов топ-менеджеров. Например, бонус выплачивается только при превышении предыдущего максимума прибыли компании, что стимулирует долгосрочный рост.

Критика и ограничения

Недостатки для управляющих

• Демотивация при крупных убытках — если портфель упал значительно (например, на 50%), управляющему может потребоваться несколько лет для восстановления high-water mark, что снижает его стимулы к активному управлению.
• Закрытие фондов — некоторые управляющие предпочитают закрыть убыточный фонд и запустить новый с нулевым high-water mark, что лишает инвесторов защиты.

Недостатки для инвесторов

• Сложность расчёта — при частых притоках и оттоках средств high-water mark требует точного учёта, что увеличивает административные издержки.
• Не всегда защищает от «двойных комиссий» — если управляющий получает вознаграждение за прирост, а затем портфель падает, инвестор всё равно платит за предыдущий рост, хотя текущая стоимость может быть ниже.

Альтернативные механизмы

• Hurdle rate — пороговая доходность (например, 5% годовых), при превышении которой управляющий получает вознаграждение. В отличие от high-water mark, не требует учёта предыдущих максимумов.
• Clawback — механизм возврата ранее выплаченных бонусов при последующих убытках. Используется реже из-за юридической сложности.

Интересные факты

• В 2008 году, после мирового финансового кризиса, многие хедж-фонды столкнулись с тем, что их high-water mark оказались недостижимыми. Это привело к волне закрытий фондов: по данным Bloomberg, в 2009 году было ликвидировано около 1200 хедж-фондов.
• В России high-water mark впервые был официально закреплён в типовых договорах доверительного управления в 2012 году после вступления в силу поправок к Федеральному закону «О рынке ценных бумаг».
• Крупнейший в мире хедж-фонд Bridgewater Associates использует комбинацию high-water mark и hurdle rate: управляющие получают 20% от прироста только после превышения предыдущего максимума и при условии доходности выше 3% годовых.

Источники

• Hedge Fund Research, Inc. (2023). «HFR Industry Report: Performance Fee Structures».
• Альфа-Капитал. (2021). «Изменение условий вознаграждения управляющих в открытых ПИФах».
• Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (ред. от 02.07.2021).
• Jones, A. W. (1949). «The Hedge Fund Model: A New Approach to Investment Management».
• Bloomberg. (2009). «Hedge Fund Liquidations Reach Record High in 2008».