Закон о ценных бумагах 1933 года

Закон о ценных бумагах 1933 года (англ. Securities Act of 1933) — федеральный закон США, принятый 27 мая 1933 года в рамках «Нового курса» президента Франклина Делано Рузвельта. Закон стал первым в истории США всеобъемлющим федеральным актом, регулирующим выпуск и первичное размещение ценных бумаг на национальном рынке. Его основная цель — обеспечить раскрытие существенной финансовой и корпоративной информации эмитентами, чтобы защитить инвесторов от мошенничества и вводящих в заблуждение заявлений. Закон установил принцип регистрации ценных бумаг в Федеральной торговой комиссии (FTC), а с 1934 года — в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), которая была создана Законом о фондовых биржах 1934 года.

Исторический контекст

Предпосылки принятия

До 1933 года регулирование рынка ценных бумаг в США осуществлялось преимущественно на уровне отдельных штатов. Законы штатов, известные как «законы голубого неба» (blue sky laws), устанавливали требования к регистрации брокеров и эмиссий, но их действие было ограничено территорией штата, а правоприменение — слабым. Отсутствие единого федерального стандарта позволяло недобросовестным эмитентам регистрировать выпуски в штатах с наименее строгими правилами или вовсе избегать регистрации.

Великая депрессия, начавшаяся с краха фондового рынка в октябре 1929 года, выявила массовые злоупотребления: выпуск фиктивных акций, манипуляции с отчётностью, сокрытие убытков и рисков. По оценкам историков, в 1932 году объём мошеннических эмиссий составлял до 50% от всех новых выпусков. Расследования сенатского комитета под руководством Фердинанда Пекоры (1932–1934) вскрыли десятки случаев коррупции и обмана со стороны крупнейших банков и корпораций, включая банк «Чейз Нэшнл» и инвестиционный дом «Голдман Сакс».

Политический процесс

Законопроект был разработан группой юристов и экономистов, входивших в «мозговой трест» Рузвельта, под руководством министра торговли Дэниела Ропера и сенатора Дункана Флетчера (председателя банковского комитета Сената). Основными авторами текста стали профессор права Гарвардского университета Феликс Франкфуртер (впоследствии судья Верховного суда) и юрист Джеймс Ландис. После ожесточённых дебатов в Конгрессе, где банковское лобби пыталось смягчить требования, закон был принят 22 мая 1933 года Палатой представителей (252 голоса «за», 94 «против») и 27 мая Сенатом (голосование не зафиксировано). Президент Рузвельт подписал закон в тот же день.

Основные положения

Регистрация эмиссии

Закон требует, чтобы любое предложение или продажа ценных бумаг через средства межгосударственной торговли или по почте были зарегистрированы в SEC, если только не применяется освобождение (exemption). Регистрация осуществляется путём подачи регистрационного заявления (registration statement), которое состоит из двух частей:

• Проспект эмиссии (prospectus) — документ, предназначенный для инвесторов, содержащий полную информацию о компании-эмитенте, её финансовом состоянии, бизнесе, рисках, целях привлечения средств и условиях выпуска.
• Дополнительная информация (exhibits) — контракты, уставы, отчёты аудиторов, соглашения с андеррайтерами и другие материалы, доступные для ознакомления в SEC.

Регистрационное заявление вступает в силу автоматически через 20 дней после подачи (так называемый «период ожидания»), если SEC не издаст приказ о приостановке или отказе. SEC не оценивает качество или инвестиционную привлекательность ценных бумаг — её задача лишь проверить полноту и достоверность раскрытой информации.

Освобождения от регистрации

Закон предусматривает несколько категорий освобождений, наиболее важные из которых:

• Частное размещение (private placement) — предложение ограниченному кругу квалифицированных инвесторов (аккредитованных инвесторов) без публичного распространения. Регулируется Правилом 506 Положения D.
• Внутриштатные эмиссии (intrastate offerings) — выпуски, предлагаемые и продаваемые только резидентам одного штата, при условии что эмитент зарегистрирован в этом штате и ведёт там основной бизнес (Правило 147).
• Малые эмиссии — выпуски на сумму до 5 миллионов долларов по Правилу А (Regulation A) с упрощённой отчётностью.
• Правительственные и муниципальные ценные бумаги — полностью освобождены от регистрации.
• Краткосрочные коммерческие бумаги (коммерческие векселя) со сроком погашения до 270 дней.

Ответственность за нарушения

Закон устанавливает строгую гражданскую и уголовную ответственность за предоставление ложных или вводящих в заблуждение сведений в регистрационных документах, а также за продажу незарегистрированных ценных бумаг без освобождения. Основные нормы:

• Раздел 11 — эмитент, андеррайтер, аудитор и члены совета директоров несут солидарную ответственность за убытки инвестора, вызванные недостоверностью проспекта, если не докажут, что проявили «должную осмотрительность» (due diligence).
• Раздел 12(a)(2) — продавец ценных бумаг несёт ответственность за устные или письменные ложные заявления при предложении, независимо от регистрации.
• Раздел 17(a) — общий запрет на мошенничество при предложении или продаже ценных бумаг, включая сговор, обман и введение в заблуждение.
• Раздел 24 — умышленное нарушение закона влечёт уголовное наказание в виде штрафа до 10 000 долларов (впоследствии увеличен) и/или тюремного заключения до 5 лет.

Критика и поправки

Критика

Закон 1933 года с момента принятия подвергался критике со стороны бизнеса и финансового сообщества. Основные претензии:

• Чрезмерная бюрократизация — требование регистрации для почти всех публичных эмиссий создавало значительные административные издержки и задержки. По данным SEC, в 1930-е годы среднее время регистрации составляло 4–6 месяцев.
• Неопределённость ответственности — норма о «должной осмотрительности» (Раздел 11) трактовалась судами расширительно, что заставляло андеррайтеров и директоров проводить избыточные проверки, увеличивая стоимость размещения.
• Неравенство условий — освобождения для частных размещений и малых эмиссий создавали лазейки, которыми пользовались крупные инвесторы, в то время как мелкие инвесторы оставались без защиты.

Основные поправки

Закон неоднократно изменялся и дополнялся. Ключевые поправки:

• Закон о фондовых биржах 1934 года — передал полномочия по регистрации ценных бумаг от FTC к вновь созданной SEC; ввёл требования к отчётности публичных компаний.
• Закон о модернизации рынка ценных бумаг 1996 года (National Securities Markets Improvement Act) — расширил освобождения для квалифицированных инвесторов и упростил процедуры для межштатных предложений.
• Закон Джобса 2012 года (JOBS Act) — ввёл упрощённую процедуру регистрации для «компаний роста» (emerging growth companies) с оборотом менее 1 миллиарда долларов; разрешил краудфандинг (Правило CF) и тестирование спроса (testing the waters).
• Поправки SEC 2020 года — уточнили требования к проспекту, разрешили электронную подачу документов и сократили сроки ожидания для некоторых типов эмиссий.

Влияние и значение

Закон о ценных бумагах 1933 года стал фундаментом современного американского рынка капитала. Его принципы — обязательное раскрытие информации, ответственность за достоверность данных и защита инвесторов от мошенничества — были заимствованы законодательствами многих стран, включая Великобританию (Закон о финансовых услугах и рынках 2000 года), Японию (Закон о ценных бумагах и биржах 1948 года) и Россию (Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» 1996 года).

По оценкам экономистов, закон способствовал росту доверия инвесторов к фондовому рынку: объём публичных размещений акций в США вырос с 1,2 миллиарда долларов в 1933 году до 5,4 миллиарда в 1940 году. Однако критики отмечают, что закон не предотвратил последующие кризисы (например, пузырь доткомов 2000 года и ипотечный кризис 2008 года), поскольку его действие ограничивается первичным размещением, а вторичный рынок регулируется отдельными законами.

Источники

• Securities Act of 1933, Pub. L. No. 73-22, 48 Stat. 74 (1933)
• Loss, Louis, and Seligman, Joel. Fundamentals of Securities Regulation. 6th ed. Wolters Kluwer, 2011.
• Soderquist, Larry D., and Gabaldon, Theresa A. Securities Regulation. 8th ed. Foundation Press, 2014.
• Hazen, Thomas Lee. The Law of Securities Regulation. 7th ed. West Academic Publishing, 2016.
• Report of the Senate Committee on Banking and Currency, «Stock Exchange Practices», S. Rep. No. 1455, 73d Cong., 2d Sess. (1934) — материалы расследования Пекоры.
• U.S. Securities and Exchange Commission. The Work of the Securities and Exchange Commission. Washington, D.C.: Government Printing Office, 1935.