Bookbuilding

Bookbuilding (от англ. bookbuilding — «формирование книги заявок») — это метод сбора заявок от потенциальных инвесторов на приобретение ценных бумаг (акций, облигаций) при их первичном или вторичном размещении на фондовом рынке. В ходе процедуры организатор размещения (андеррайтер) формирует книгу заявок, в которую вносятся предложения инвесторов с указанием желаемого количества бумаг и цены. На основе анализа спроса андеррайтер определяет окончательную цену размещения и распределяет ценные бумаги среди участников. Bookbuilding является наиболее распространённым методом определения цены публичного размещения (IPO) на крупнейших фондовых биржах мира, включая Московскую биржу (MOEX), Лондонскую фондовую биржу (LSE) и Нью-Йоркскую фондовую биржу (NYSE).

История возникновения и развития

Происхождение метода

До середины XX века ценообразование при публичных размещениях акций осуществлялось преимущественно методом фиксированной цены: эмитент и андеррайтер устанавливали единую цену для всех инвесторов до начала размещения. Такой подход не учитывал реальный спрос и часто приводил либо к недооценке (сверхдоходности первых инвесторов), либо к переоценке (недоразмещению). В 1960-х годах на американском рынке возникла практика «книжного построения», когда организатор размещения собирал предварительные заявки от институциональных инвесторов, чтобы оценить рыночный спрос. Первое документально зафиксированное применение bookbuilding в современном виде относится к размещению акций компании Ford Motor Company в 1956 году, когда андеррайтер Goldman Sachs использовал систему сбора заявок для определения цены.

Распространение в мире

В 1980-х годах метод bookbuilding стал доминирующим на рынках США и Великобритании. В 1990-х годах он был внедрён на развивающихся рынках, включая Россию. Первое публичное размещение акций по технологии bookbuilding в России состоялось в 1997 году — IPO компании «ВымпелКом» (торговая марка «Билайн») на Нью-Йоркской фондовой бирже. С 2000-х годов Московская биржа активно использует bookbuilding для размещений акций российских компаний, таких как «Сбербанк», «Роснефть» и «Яндекс». В 2020 году доля IPO, проведённых методом bookbuilding, на глобальном рынке превысила 95%.

Сущность и этапы процедуры

Основные участники

• Эмитент — компания, выпускающая ценные бумаги.
• Андеррайтер (организатор размещения) — инвестиционный банк или брокерская компания, управляющая процессом сбора заявок и распределения бумаг. В крупных размещениях может быть синдикат андеррайтеров.
• Инвесторы — институциональные (пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные фонды) и розничные (частные лица). В российском законодательстве инвесторы делятся на квалифицированных и неквалифицированных.

Этапы проведения

1. Подготовка и маркетинг. Андеррайтер совместно с эмитентом готовит проспект ценных бумаг, инвестиционный меморандум и проводит road show — серию встреч с потенциальными инвесторами. В ходе презентаций объявляется ценовой диапазон (например, от 100 до 120 рублей за акцию) и объём размещения.

1. Сбор заявок (building the book). Инвесторы подают заявки, в которых указывают желаемое количество бумаг и цену (в пределах объявленного диапазона). Заявки могут быть конкурентными (с указанием конкретной цены) или неконкурентными (без указания цены — инвестор согласен на любую цену в рамках диапазона). Андеррайтер фиксирует заявки в электронной книге, отслеживая динамику спроса.

1. Определение цены. После закрытия сбора заявок андеррайтер анализирует книгу: выявляет цену, при которой спрос полностью покрывает предложение (цена равновесия). Окончательная цена может быть установлена как на уровне верхней границы диапазона (при высоком спросе), так и ниже (при слабом интересе). В российской практике цена часто фиксируется на уровне верхней границы, чтобы максимизировать привлечённые средства.

1. Распределение ценных бумаг (allocation). Андеррайтер распределяет бумаги среди инвесторов. Приоритет обычно отдаётся долгосрочным институциональным инвесторам, которые готовы держать бумаги длительное время и не продавать их сразу после размещения (stabilisation). Розничные инвесторы часто получают меньшую долю или не получают бумаг вовсе, если спрос значительно превышает предложение.

1. Начало торгов. После распределения ценные бумаги начинают торговаться на бирже. Цена на вторичных торгах может отличаться от цены размещения: если спрос был завышен, цена падает (дефолтный сценарий), если недооценён — растёт (что считается успешным размещением).

Классификация методов bookbuilding

По способу определения цены

• Фиксированный bookbuilding — цена устанавливается до начала сбора заявок, а книга используется только для распределения бумаг. Применяется редко, в основном для облигационных займов.
• Динамический bookbuilding — цена определяется после анализа заявок. Это стандартная практика для IPO акций.
• Аукционный bookbuilding — инвесторы подают заявки с указанием цены, и бумаги распределяются по наивысшим предложениям (аналогично аукциону). Используется для размещения государственных облигаций.

По типу инвесторов

• Институциональный bookbuilding — ориентирован на крупных профессиональных инвесторов. Заявки принимаются в крупных лотах, минимальная сумма заявки может составлять от $100 000 до $1 млн.
• Розничный bookbuilding — доступен для частных инвесторов. На Московской бирже с 2021 года существует сервис «Сбор заявок на IPO» для неквалифицированных инвесторов с минимальной суммой от 10 000 рублей.

Преимущества и недостатки

Преимущества

• Гибкость ценообразования. Позволяет учесть реальный рыночный спрос, снижая риск недооценки или переоценки.
• Контроль над распределением. Андеррайтер может направлять бумаги в «стабильные» руки — долгосрочным инвесторам, что снижает волатильность после размещения.
• Прозрачность. Книга заявок позволяет эмитенту видеть структуру спроса (по типам инвесторов, по регионам).
• Эффективность для крупных размещений. Метод хорошо масштабируется: за несколько дней можно собрать заявки на миллиарды долларов.

Недостатки

• Высокая стоимость. Организация bookbuilding требует оплаты услуг андеррайтера (обычно 3–7% от суммы размещения), юридического и аудиторского сопровождения.
• Информационная асимметрия. Андеррайтер имеет доступ к книге заявок, что может быть использовано для манипулирования (например, завышение спроса для установления высокой цены).
• Риск недополучения бумаг розничными инвесторами. При высоком спросе частные инвесторы часто остаются без акций, что вызывает критику со стороны регуляторов.
• Сложность для небольших эмитентов. Минимальный объём размещения, при котором bookbuilding экономически оправдан, составляет около $10–20 млн.

Регулирование в России

В России процедура bookbuilding регулируется Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» (№ 39-ФЗ) и нормативными актами Банка России. Основные требования:

• Раскрытие информации. Эмитент обязан опубликовать проспект ценных бумаг, содержащий сведения о финансовом состоянии, рисках и целях размещения.
• Сроки сбора заявок. Минимальный срок сбора заявок — 5 рабочих дней для акций и 3 рабочих дня для облигаций.
• Защита розничных инвесторов. С 2022 года Банк России требует, чтобы при размещении акций методом bookbuilding не менее 10% объёма размещения было выделено для неквалифицированных инвесторов (если объём размещения превышает 1 млрд рублей).
• Отчётность. Андеррайтер обязан предоставить эмитенту и регулятору отчёт о результатах сбора заявок, включая распределение по категориям инвесторов.

Примеры крупных размещений

• IPO «Яндекс» (2011) — размещение на NASDAQ методом bookbuilding. Ценовой диапазон был установлен от $20 до $22 за акцию, окончательная цена — $25 (выше верхней границы). Книга заявок была переподписана в 15 раз.
• IPO «Сбербанк» (2007) — размещение дополнительной эмиссии акций на Московской бирже. Цена была установлена в диапазоне 89–93 рубля за акцию, окончательная — 93 рубля. Книга заявок включала более 200 институциональных инвесторов.
• IPO «Роснефть» (2006) — крупнейшее IPO в России на тот момент (около $10,7 млрд). Bookbuilding проводился синдикатом из 10 андеррайтеров, цена была установлена на уровне $7,55 за акцию (верхняя граница диапазона).
• Размещение ОФЗ (облигации федерального займа) — Минфин России регулярно проводит аукционы по размещению ОФЗ методом bookbuilding, где цена определяется по наивысшим предложениям.

Критика и альтернативы

Основной критике bookbuilding подвергается за непрозрачность распределения бумаг. Исследования показывают, что андеррайтеры часто отдают предпочтение крупным клиентам, с которыми у них установлены долгосрочные отношения, что создаёт неравные условия для мелких инвесторов. В ответ на это в некоторых странах (например, в США и Великобритании) вводятся правила, обязывающие андеррайтеров раскрывать критерии распределения.

Альтернативными методами являются:

• Фиксированная цена — используется для небольших размещений и в некоторых странах (например, в Китае).
• Аукцион открытого типа (Dutch auction) — все инвесторы подают заявки с указанием цены, бумаги распределяются по единой цене, уравновешивающей спрос и предложение. Применялся при IPO компании Google в 2004 году.
• Прямое размещение (direct listing) — бумаги размещаются на бирже без привлечения андеррайтера и сбора заявок. Используется для компаний с известным брендом (например, Spotify в 2018 году).

Несмотря на критику, bookbuilding остаётся доминирующим методом на глобальных рынках капитала благодаря своей гибкости и способности привлекать крупные объёмы средств.

Источники

1. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» № 39-ФЗ (с изменениями 2023 года).
2. Положение Банка России «О требованиях к порядку проведения публичного размещения ценных бумаг» (2021).
3. Jenkinson, T., & Ljungqvist, A. Going Public: The Theory and Evidence on How Companies Raise Equity Finance. Oxford University Press, 2001.
4. Ritter, J. The Long-Run Performance of Initial Public Offerings. Journal of Finance, 1991.
5. Материалы Московской биржи (MOEX) — «IPO и SPO: процедура bookbuilding» (2023).
6. Отчёты Банка России о рынке ценных бумаг за 2022–2023 годы.
7. Goldman Sachs. IPO Bookbuilding: A Practitioner’s Guide. 2019.