Безрисковая ставка

Безрисковая ставка — это теоретическая доходность инвестиций с нулевым риском дефолта и максимальной определённостью будущего денежного потока. В финансовой теории и практике безрисковая ставка используется как базовый ориентир для оценки стоимости капитала, дисконтирования денежных потоков, ценообразования производных финансовых инструментов и расчёта премии за риск. На практике абсолютно безрисковых активов не существует, поэтому в качестве её прокси принимаются государственные долговые обязательства наиболее надёжных эмитентов.

Теоретические основы

Определение и свойства

В классической финансовой модели (например, в модели ценообразования капитальных активов, CAPM) безрисковая ставка рассматривается как доходность актива, для которого выполняются три условия:

• Отсутствие кредитного риска — эмитент гарантированно исполнит обязательства в полном объёме.
• Отсутствие риска реинвестирования — доходность известна на весь срок инвестирования (обычно это облигации с нулевым купоном).
• Совпадение срока инвестирования с горизонтом планирования.

В реальности ни один актив не удовлетворяет всем условиям одновременно. Даже государственные облигации США (US Treasuries) несут инфляционный риск и риск изменения процентных ставок (для бумаг с фиксированным купоном).

Роль в финансовых моделях

• Модель CAPM: ожидаемая доходность актива = безрисковая ставка + бета × рыночная премия за риск.
• Метод дисконтированных денежных потоков (DCF): ставка дисконтирования обычно рассчитывается как безрисковая ставка плюс премии за различные риски.
• Модель Блэка — Шоулза: безрисковая ставка используется для приведения цены исполнения опциона к текущему моменту.
• Оценка стоимости компании: при расчёте средневзвешенной стоимости капитала (WACC) безрисковая ставка является базой для определения стоимости собственного капитала.

Практические прокси

Государственные облигации

Наиболее распространённой заменой безрисковой ставки служит доходность к погашению государственных облигаций с низким уровнем риска дефолта. В разных странах используются:

• США: доходность 10-летних казначейских облигаций (Treasury bonds) или 3-месячных казначейских векселей (T-bills) — в зависимости горизонта.
• Германия: доходность 10-летних облигаций (Bunds).
• Великобритания: доходность 10-летних государственных облигаций (Gilts).
• Япония: доходность 10-летних государственных облигаций (JGBs).
• Россия: доходность ОФЗ (облигаций федерального займа) — обычно 10-летних выпусков, хотя в условиях санкций и волатильности их надёжность может ставиться под сомнение.

Альтернативные подходы

• Своповые ставки (например, ставка OIS — Overnight Indexed Swap) — используются для оценки безрисковой ставки на короткие сроки, так как по ним отсутствует кредитный риск контрагента.
• LIBOR/SOFR — до реформы LIBOR использовался как безрисковая ставка для некоторых инструментов, но после скандала с манипуляциями и перехода на SOFR (Secured Overnight Financing Rate) в США роль изменилась.
• Инфляционные облигации — для расчёта реальной безрисковой ставки (без учёта инфляции).

Проблемы и ограничения

Отсутствие абсолютной безрисковости

Даже государственные облигации США, считающиеся эталоном, несут:

• Инфляционный риск — если инфляция превышает ожидания, реальная доходность снижается.
• Риск изменения процентных ставок — для долгосрочных облигаций.
• Политический риск — теоретически возможен дефолт (например, в 1979 году США допустили технический дефолт по краткосрочным обязательствам).

Различия в валютах и юрисдикциях

Для инвестора, работающего в рублях, безрисковая ставка в долларах не применима без поправки на валютный риск. Поэтому в каждой стране используется своя прокси, что затрудняет международное сравнение.

Влияние макроэкономических условий

В периоды финансовых кризисов (например, 2008 год, 2020 год) доходность государственных облигаций может резко падать, а в некоторых случаях становиться отрицательной (как в Японии и странах еврозоны). Это искажает расчёты — отрицательная безрисковая ставка приводит к парадоксальным выводам в моделях оценки.

Использование в России

В российской практике в качестве безрисковой ставки чаще всего принимается доходность к погашению ОФЗ с дюрацией, соответствующей горизонту инвестирования. Однако после 2022 года из-за геополитических рисков и ограничений на движение капитала надёжность ОФЗ как безрискового актива снизилась. Альтернативно используются:

• Ставка RUONIA — российский аналог OIS, отражающая стоимость однодневных межбанковских кредитов.
• Ключевая ставка ЦБ РФ — как ориентир для краткосрочных расчётов.

Критика и альтернативные концепции

Некоторые исследователи (например, Дэмодаран) указывают, что безрисковая ставка не должна быть одинаковой для всех инвесторов — она зависит от валюты, срока и платёжеспособности эмитента. В современных моделях всё чаще используются:

• Безрисковая ставка с поправкой на страновой риск — для развивающихся рынков.
• Множественные безрисковые ставки — для разных сроков (кривая доходности).

Также существует концепция «безрискового актива» как математической абстракции, не имеющей точного эмпирического аналога, что ставит под сомнение корректность многих финансовых моделей.

Примеры расчётов

• Оценка стоимости собственного капитала: если безрисковая ставка = 8% (доходность ОФЗ-10), бета = 1,2, рыночная премия = 6%, то стоимость капитала = 8% + 1,2 × 6% = 15,2%.
• Дисконтирование денежных потоков: при ставке дисконтирования 12% (безрисковая 8% + премия за риск 4%) текущая стоимость потока в 100 руб. через год = 100 / 1,12 ≈ 89,3 руб.

Источники

• Дамодаран А. «Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов».
• Брейли Р., Майерс С. «Принципы корпоративных финансов».
• Федеральная резервная система США — данные по доходности Treasuries.
• Банк России — данные по ОФЗ и ключевой ставке.
• Hull J. «Options, Futures, and Other Derivatives».