Кризис пенсионных фондов Великобритании 2022

Кризис пенсионных фондов Великобритании 2022 — это эпизод финансовой нестабильности, произошедший в сентябре — октябре 2022 года, который характеризовался резким падением стоимости британских государственных облигаций (гилтов) и привёл к масштабным принудительным продажам активов со стороны пенсионных фондов, использующих стратегии Liability-Driven Investment (LDI). Кризис стал следствием объявления правительством Лиз Трасс масштабного пакета незапланированных налоговых льгот и мер бюджетного стимулирования, что вызвало резкий рост доходности долгосрочных государственных облигаций и потерю ликвидности на рынке.

Предпосылки

Долгосрочные тенденции

На протяжении десятилетия после мирового финансового кризиса 2008 года процентные ставки в Великобритании и других развитых странах находились на исторически низких уровнях. Банк Англии проводил политику количественного смягчения, выкупая государственные облигации, что поддерживало их высокие цены и низкую доходность. В этих условиях многие пенсионные фонды с установленными выплатами (defined benefit, DB) столкнулись с проблемой соответствия активов и обязательств: долгосрочные обязательства фондов, дисконтированные по низким ставкам, имели высокую текущую стоимость, в то время как доходность от традиционных вложений была недостаточной.

Стратегии LDI

Для управления риском изменения процентных ставок и инфляции пенсионные фонды активно внедряли стратегии Liability-Driven Investment (LDI). Суть LDI заключалась в хеджировании обязательств с помощью производных финансовых инструментов, прежде всего свопов на процентные ставки и фьючерсов на государственные облигации. Для обеспечения этих сделок фонды вносили залоговое обеспечение (маржу). Обычно залогом служили высоколиквидные активы, в том числе сами государственные облигации Великобритании. К 2022 году объём активов, задействованных в стратегиях LDI в британских пенсионных фондах, оценивался в триллионы фунтов стерлингов.

Макроэкономическая ситуация

В 2021—2022 годах инфляция в Великобритании начала резко расти, достигнув двузначных значений. Банк Англии начал цикл повышения процентных ставок. Доходность государственных облигаций постепенно росла, что создавало давление на фонды, использующие LDI, так как рост доходности приводил к падению цен облигаций и требовал дополнительного залогового обеспечения.

Ход событий

«Мини-бюджет» Квартенга

23 сентября 2022 года министр финансов Великобритании Квази Квартенг представил так называемый «мини-бюджет» (Growth Plan 2022). План предусматривал масштабные необеспеченные налоговые сокращения на сумму около 45 миллиардов фунтов стерлингов, включая отмену повышения налога на прибыль корпораций и снижение верхней ставки подоходного налога. При этом правительство не представило независимых бюджетных прогнозов от Управления по бюджетной ответственности (OBR). Рынки восприняли план как фискально безответственный, что привело к резкому падению курса фунта стерлингов и обвалу цен на государственные облигации.

Реакция рынка облигаций

В течение нескольких дней после объявления доходность 30-летних британских гилтов взлетела с примерно 3,6% до более чем 5%. Падение цен облигаций было самым резким за всю историю наблюдений. Это создало немедленную проблему для пенсионных фондов: стоимость их залогового обеспечения (облигаций) упала, в то время как требования по марже по производным контрактам (свопам) резко выросли. Фонды были вынуждены искать дополнительные средства для внесения маржи.

Кризис ликвидности

Поскольку требования по марже были огромными и одномоментными, пенсионные фонды начали массово продавать наиболее ликвидные активы — прежде всего сами государственные облигации. Это привело к дальнейшему падению их цен, что вызвало новый виток требований по марже. Образовалась «спираль продаж» (doom loop): падение цен → требования маржи → продажи → дальнейшее падение цен. Рынок гилтов фактически перестал функционировать нормально. Банк Англии оценивал, что без вмешательства многие пенсионные фонды могли бы стать неплатёжеспособными, что привело бы к системному кризису.

Вмешательство Банка Англии

28 сентября 2022 года Банк Англии объявил о проведении временной и целенаправленной программы покупки долгосрочных государственных облигаций на сумму до 65 миллиардов фунтов стерлингов. Целью было восстановление упорядоченных рыночных условий и предотвращение коллапса пенсионных фондов. Центральный банк заявил, что покупки будут проводиться на вторичном рынке и будут строго ограничены по времени (до 14 октября). Это немедленно стабилизировало рынок: доходность облигаций упала, а курс фунта вырос. Пенсионные фонды получили возможность реструктурировать свои позиции и привлечь ликвидность.

Последствия

Отмена политики и отставки

Политический кризис, вызванный «мини-бюджетом», привёл к отставке Квази Квартенга 14 октября 2022 года. 20 октября 2022 года премьер-министр Лиз Трасс объявила о своей отставке, став самой недолго прослужившей главой правительства в истории Великобритании. Большинство налоговых мер, объявленных в «мини-бюджете», были отменены её преемником Риши Сунаком.

Финансовые потери

Хотя прямые потери пенсионных фондов от принудительных продаж активов были частично компенсированы, фонды понесли значительные убытки. По оценкам, стоимость активов, проданных в ходе кризиса, составила десятки миллиардов фунтов. Многие фонды были вынуждены пересмотреть свои инвестиционные стратегии и сократить использование LDI с высоким уровнем заимствований.

Регуляторные изменения

Кризис выявил системные риски, связанные с использованием LDI. Управление по финансовому регулированию и надзору (FCA) и Управление пруденциального регулирования (PRA) Банка Англии усилили требования к управлению рисками ликвидности в пенсионных фондах. В частности, были введены более жёсткие требования к размеру буферов ликвидности, которые фонды должны поддерживать для покрытия потенциальных требований по марже. Банк Англии также пересмотрел свою политику в отношении операций на открытом рынке.

Долгосрочное влияние

Кризис подорвал доверие к рынку британских государственных облигаций как к «безрисковому» активу. Стоимость заимствований для правительства Великобритании осталась повышенной по сравнению с докризисным периодом. Для пенсионной системы кризис привёл к ускорению тенденции закрытия схем с установленными выплатами для новых участников и переходу к схемам с установленными взносами (defined contribution, DC), которые менее подвержены подобным рискам.

Критика и анализ

Критика действий правительства

Экономисты и политические обозреватели подвергли резкой критике правительство Лиз Трасс за неподготовленный и фискально необеспеченный план. Отсутствие прогнозов OBR и игнорирование рыночных сигналов были названы главными причинами кризиса.

Критика пенсионных фондов

Некоторые аналитики указали на чрезмерное увлечение пенсионных фондов стратегиями LDI с высоким уровнем заимствований. Фонды, стремясь максимизировать хеджирование, недооценили риски ликвидности в условиях резкого изменения процентных ставок. Отсутствие адекватных стресс-тестов на экстремальные сценарии также было отмечено как недостаток.

Роль Банка Англии

Действия Банка Англии по временной покупке облигаций были в целом одобрены как необходимые для предотвращения системного кризиса. Однако некоторые критики усмотрели в этом моральный риск, так как центральный банк фактически спас фонды, принимавшие чрезмерные риски. Банк Англии настаивал, что его вмешательство было направлено на стабилизацию рынка, а не на спасение отдельных институтов.

Источники

• Отчёт Банка Англии о финансовой стабильности, октябрь 2022 года.
• Доклад Управления по бюджетной ответственности (OBR) о фискальных рисках, ноябрь 2022 года.
• Аналитический обзор Управления пруденциального регулирования (PRA) по управлению рисками ликвидности в пенсионных фондах, 2023 год.
• Публикации Института актуариев и финансовых аналитиков (IFoA) по кризису LDI.
• Статьи в Financial Times, The Economist, Reuters за сентябрь-октябрь 2022 года.