Правило 144A¶

Правило 144A (Rule 144A) — это положение Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), которое предоставляет освобождение от регистрации ценных бумаг при их перепродаже квалифицированным институциональным покупателям (QIB). Правило было принято в 1990 году и с тех пор стало одним из ключевых инструментов для привлечения капитала на внебиржевом рынке США, позволяя эмитентам размещать ценные бумаги без прохождения полной процедуры регистрации в SEC.

¶История

Правило 144A было введено SEC в 1990 году в рамках реформы регулирования рынка ценных бумаг, направленной на повышение ликвидности и снижение издержек для институциональных инвесторов. До его принятия перепродажа нерегистрируемых ценных бумаг была существенно ограничена правилом 144, которое требовало соблюдения сроков держания и объёмов продаж. Новое правило создало отдельный режим для крупных инвесторов, что стимулировало развитие рынка частных размещений (private placements).

В 2000-х годах правило 144A стало активно использоваться для размещения долговых обязательств, в том числе российскими компаниями. В 2010-х годах, после кризиса 2008 года, объём размещений по правилу 144A значительно вырос, особенно в секторах энергетики, финансов и технологий. В 2022 году, после введения санкций против России, использование правила 144A российскими эмитентами резко сократилось из-за ограничений на доступ к американскому рынку капитала.

¶Основные положения

Правило 144A применяется к перепродаже ценных бумаг, которые не были зарегистрированы в соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 года. Оно освобождает от регистрации только перепродажи, а не первичное размещение. Для использования правила необходимо соблюдение следующих условий:

• Покупатель: ценные бумаги могут быть проданы только квалифицированным институциональным покупателям (QIB). QIB — это институциональные инвесторы, которые владеют или управляют инвестиционным портфелем на сумму не менее 100 миллионов долларов США (для банков и сберегательных ассоциаций — не менее 25 миллионов долларов).
• Продавец: продавец не обязан быть зарегистрированным брокером-дилером, но должен иметь разумные основания полагать, что покупатель является QIB.
• Срок держания: в отличие от правила 144, правило 144A не требует минимального срока держания ценных бумаг перед перепродажей.
• Информация: эмитент не обязан предоставлять публичную финансовую отчётность, но должен обеспечить доступ к определённой информации (например, годовым отчётам) по запросу QIB. Для иностранных эмитентов, в том числе российских, часто требуется предоставление отчётности по стандартам US GAAP или IFRS.

¶Квалифицированные институциональные покупатели (QIB)

Определение QIB закреплено в правиле 144A и включает следующие категории:

• Банки, сберегательные ассоциации, страховые компании, инвестиционные компании, пенсионные фонды, хедж-фонды и другие институциональные инвесторы, владеющие или управляющие портфелем на сумму не менее 100 миллионов долларов.
• Брокеры-дилеры, владеющие портфелем на сумму не менее 10 миллионов долларов.
• Трасты, созданные для бенефициаров, которые являются QIB.

Статус QIB должен подтверждаться документально. Продавец обязан получить от покупателя письменное подтверждение, что он соответствует критериям QIB.

¶Применение

Правило 144A наиболее часто используется для:

• Размещение долговых обязательств: корпоративные облигации, векселя, ноты. По данным SIFMA, в 2021 году объём размещений по правилу 144A составил около 1,2 триллиона долларов США, из которых более 80% приходилось на долговые инструменты.
• Частные размещения акций: венчурные и прямые инвестиции, когда компания не хочет проходить полную регистрацию.
• Секьюритизация: выпуск ценных бумаг, обеспеченных активами (ABS), ипотечных ценных бумаг (MBS).
• Иностранные эмитенты: российские компании, такие как «Газпром», «Лукойл», «Сбербанк» (организация признана нежелательной в РФ? — нет, Сбербанк не является нежелательной организацией, но подпадает под санкции), активно использовали правило 144A для размещения еврооблигаций до 2022 года. После введения санкций большинство таких размещений было приостановлено.

¶Преимущества и недостатки

¶Преимущества

• Снижение издержек: эмитент избегает затрат на регистрацию в SEC, которые могут составлять от 500 тысяч до нескольких миллионов долларов.
• Скорость: размещение по правилу 144A может быть завершено за несколько недель, тогда как полная регистрация занимает 3-6 месяцев.
• Конфиденциальность: эмитент не обязан раскрывать публично финансовую информацию, что важно для частных компаний.
• Ликвидность: ценные бумаги могут свободно перепродаваться между QIB, что повышает их привлекательность для институциональных инвесторов.

¶Недостатки

• Ограниченный круг инвесторов: только QIB могут участвовать в сделках, что сужает базу потенциальных покупателей.
• Риск ликвидности: в периоды рыночных потрясений объём торгов по правилу 144A может снижаться.
• Регуляторные риски: SEC может оспорить соответствие сделки критериям правила, что приведёт к штрафам или принудительной регистрации.
• Санкционные риски: для иностранных эмитентов, особенно из России, использование правила 144A стало затруднительным после 2022 года из-за ограничений на доступ к американскому рынку.

¶Сравнение с правилом 144

Правило 144A часто путают с правилом 144, но между ними есть существенные различия:

¶Критика

Правило 144A подвергалось критике за создание «двухуровневого» рынка, где институциональные инвесторы имеют доступ к информации и инструментам, недоступным розничным инвесторам. Это может усиливать информационную асимметрию и снижать эффективность рынка. Кроме того, некоторые эксперты указывают, что правило 144A способствует росту теневого банковского сектора, так как многие сделки проводятся вне регулируемых биржевых площадок.

¶Значение для российского рынка

До 2022 года правило 144A было основным инструментом для размещения еврооблигаций российскими компаниями и банками. По оценкам, в 2010-2021 годах российские эмитенты разместили по правилу 144A более 150 миллиардов долларов долговых обязательств. После введения санкций США и ЕС в 2022 году, а также блокировки активов российских эмитентов в Euroclear и Clearstream, использование правила 144A российскими компаниями практически прекратилось. Исключение составляют единичные сделки, связанные с реструктуризацией долга.

¶Источники

1. SEC Rule 144A: Text and Analysis. U.S. Securities and Exchange Commission, 1990.
2. SIFMA Capital Markets Fact Book, 2022.
3. «Правило 144A: что это и как работает». Журнал «Рынок ценных бумаг», 2021.
4. «Российские еврооблигации: история и перспективы». Аналитический обзор, 2023.
5. Regulation of Securities: SEC Rule 144A. Harvard Law Review, 1991.