Регистрационная модель IPO

Регистрационная модель IPO — это способ организации первичного публичного размещения акций (IPO), при котором эмитент и андеррайтеры размещают ценные бумаги среди инвесторов на основе предварительной регистрации заявок на покупку, а не на основе аукциона или фиксированной цены. В отличие от традиционной модели с фиксированной ценой, где цена размещения устанавливается заранее, регистрационная модель предполагает сбор заявок от инвесторов в течение определённого периода (букбилдинг), после чего на основе спроса определяется окончательная цена размещения и распределяются акции. Эта модель широко используется на мировых фондовых рынках, включая российский, и считается одной из наиболее распространённых форм проведения IPO.

История возникновения и развития

Регистрационная модель IPO берёт начало в практике американских инвестиционных банков середины XX века. Первоначально, в 1960-х годах, андеррайтеры начали использовать метод «книги заявок» (bookbuilding) для оценки спроса на акции перед размещением. Это позволяло избежать недооценки или переоценки эмиссии, что было характерно для фиксированных цен. В 1970-х годах модель была формализована и получила широкое распространение на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) и NASDAQ.

В России регистрационная модель стала применяться с начала 2000-х годов, когда российские компании начали выходить на международные рынки капитала. Первые крупные размещения, такие как IPO «Роснефти» в 2006 году, проводились с использованием этой модели. С 2010-х годов она стала доминирующей и на Московской бирже, вытеснив более простые схемы с фиксированной ценой.

Ключевые этапы

Регистрационная модель IPO включает несколько последовательных этапов:

1. Подготовительный этап. Эмитент выбирает андеррайтеров (инвестиционные банки), которые помогают подготовить проспект эмиссии, провести due diligence (проверку финансового состояния) и определить предварительный диапазон цен. На этом этапе также проводится маркетинговая кампания (road show) для привлечения потенциальных инвесторов.

1. Букбилдинг (сбор заявок). В течение определённого периода (обычно 1–2 недели) инвесторы подают заявки на покупку акций, указывая желаемое количество и цену (в рамках объявленного диапазона). Андеррайтеры ведут «книгу заявок», фиксируя спрос. Этот этап позволяет оценить реальный интерес рынка.

1. Определение цены размещения. На основе анализа заявок андеррайтеры и эмитент устанавливают окончательную цену. Обычно она находится в верхней части диапазона, если спрос высок, или в нижней — при слабом интересе. Цена может быть скорректирована в зависимости от рыночных условий.

1. Распределение акций. После определения цены андеррайтеры распределяют акции среди инвесторов. Приоритет часто отдаётся крупным институциональным инвесторам (пенсионным фондам, страховым компаниям), которые могут обеспечить стабильность вторичного рынка. Розничные инвесторы получают акции в меньшем объёме или по остаточному принципу.

1. Начало торгов. Акции начинают торговаться на бирже по установленной цене. В первые дни возможна волатильность, так как рынок адаптируется к новому инструменту.

Преимущества и недостатки

Преимущества

• Гибкость ценообразования. Регистрационная модель позволяет адаптировать цену к реальному спросу, минимизируя риск недооценки или переоценки. Это выгодно как эмитенту (максимизация привлечённого капитала), так и инвесторам (снижение вероятности резкого падения цены после размещения).
• Учёт рыночных условий. В процессе букбилдинга можно корректировать диапазон цен в зависимости от изменения конъюнктуры, что особенно важно в волатильные периоды.
• Привлечение качественных инвесторов. Андеррайтеры могут отбирать инвесторов, которые будут долгосрочно держать акции, а не спекулировать ими, что способствует стабильности рынка.
• Прозрачность для эмитента. Эмитент получает детальную информацию о спросе, что помогает оценить рыночную стоимость компании.

Недостатки

• Сложность и затраты. Процесс требует значительных временных и финансовых ресурсов: оплата услуг андеррайтеров, юристов, аудиторов, маркетинговые расходы. Для небольших компаний это может быть непосильно.
• Риск недополучения средств. Если спрос оказывается ниже ожидаемого, эмитент может быть вынужден снизить цену или отменить размещение, что наносит репутационный ущерб.
• Информационная асимметрия. Андеррайтеры имеют доступ к данным о спросе, которые не раскрываются всем участникам рынка. Это может создавать преимущество для крупных инвесторов.
• Влияние на вторичный рынок. В первые дни после размещения возможны манипуляции с ценой, особенно если акции распределены неравномерно.

Сравнение с другими моделями IPO

Регистрационная модель отличается от других способов размещения акций:

• Модель с фиксированной ценой. Цена устанавливается заранее, и инвесторы подают заявки по этой цене. Эта модель проще, но менее гибкая: при высоком спросе эмитент теряет часть капитала, при низком — размещение может провалиться. Используется реже, в основном для небольших компаний.
• Аукционная модель. Акции распределяются на основе конкурентных заявок, где цена определяется спросом. Пример — IPO Google в 2004 году. Эта модель более прозрачна, но сложна в реализации и может отпугивать институциональных инвесторов.
• Прямое размещение (direct listing). Компания выходит на биржу без привлечения андеррайтеров, продавая акции напрямую инвесторам. Эта модель дешевле, но не обеспечивает привлечения нового капитала и может быть рискованной из-за отсутствия маркетинга.

Регистрационная модель занимает промежуточное положение: она сочетает гибкость ценообразования и контроль над распределением, что делает её популярной для средних и крупных компаний.

Применение в России

В России регистрационная модель IPO активно используется на Московской бирже. С 2010-х годов она стала стандартом для размещений российских компаний, особенно в секторах нефтегаза, металлургии и финансов. Примеры: IPO «Совкомфлота» (2020), «Газпром нефти» (2019), «Яндекса» (2011, на NASDAQ). В 2022–2023 годах, после изменения геополитической ситуации, количество IPO на российском рынке сократилось, но модель сохранила свою актуальность.

Российские андеррайтеры, такие как «ВТБ Капитал», «Сбербанк КИБ», «Газпромбанк», используют стандартные процедуры букбилдинга, адаптированные к местным условиям. Например, в условиях санкций и ограничений на движение капитала, приоритет отдаётся российским инвесторам, включая розничных, через механизмы коллективных инвестиций (ПИФы).

Критика и ограничения

Регистрационная модель IPO подвергается критике за недостаточную прозрачность. Исследования показывают, что андеррайтеры могут занижать цену размещения (underpricing), чтобы обеспечить прибыль своим клиентам — крупным институциональным инвесторам. Это приводит к тому, что эмитент недополучает капитал, а розничные инвесторы оказываются в невыгодном положении. В среднем, по данным Международного валютного фонда, недооценка при IPO в регистрационной модели составляет 10–20% от рыночной цены в первый день торгов.

Кроме того, в периоды рыночной нестабильности букбилдинг может быть затруднён: инвесторы неохотно подают заявки, что вынуждает эмитентов откладывать размещение. В России такие случаи наблюдались в 2014 и 2022 годах.

Интересные факты

• Крупнейшее IPO в истории, проведённое по регистрационной модели, — размещение акций Saudi Aramco в 2019 году, которое привлекло около 25,6 миллиарда долларов.
• В 2004 году компания Google провела IPO по аукционной модели, что вызвало дискуссии о преимуществах и недостатках регистрационной модели. Несмотря на успех Google, большинство компаний продолжают использовать букбилдинг.
• В России первое IPO по регистрационной модели провела компания «РБК» в 2002 году, но оно было неудачным из-за низкого спроса. После этого модель была усовершенствована.

Источники

• Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 № 39-ФЗ (с изменениями).
• Положение Банка России «О стандартах эмиссии ценных бумаг» от 11.08.2014 № 428-П.
• Книга: «IPO: стратегия, подготовка, проведение» под редакцией А. В. Борисова, 2018.
• Исследование: «Underpricing in Russian IPOs» (Journal of Corporate Finance, 2020).
• Данные Московской биржи (moex.com) и Нью-Йоркской фондовой биржи (nyse.com).