Stripped MBS

Stripped MBS (от англ. stripped mortgage-backed security — «стриптизированная ипотечная ценная бумага») — это производный финансовый инструмент, создаваемый путём разделения (стриппинга) денежных потоков от пула ипотечных кредитов на две отдельные части: поток выплат только основного долга (principal-only, PO) и поток выплат только процентов (interest-only, IO). В отличие от обычных ипотечных ценных бумаг (MBS), которые предоставляют инвестору пропорциональную долю в обоих потоках одновременно, Stripped MBS даёт право на получение исключительно одного из двух видов платежей.

История возникновения

Разделение денежных потоков по ипотечным ценным бумагам стало возможным после развития рынка секьюритизации в США в 1980-х годах. Первые Stripped MBS были выпущены в 1986 году государственными спонсируемыми предприятиями (GSE) — Федеральной национальной ипотечной ассоциацией (Fannie Mae) и Федеральной корпорацией жилищного ипотечного кредита (Freddie Mac). Идея заключалась в том, чтобы создать инструменты, чувствительные к изменению процентных ставок, и предоставить инвесторам возможность хеджировать риски или спекулировать на динамике досрочных погашений.

В 1990-е годы рынок Stripped MBS активно рос, особенно в США, где ипотечные кредиты с фиксированной ставкой (fixed-rate mortgages) составляли основу пулов. С развитием компьютерного моделирования и методов оценки опционов досрочного погашения (prepayment options) инструменты стали более востребованными среди институциональных инвесторов.

Структура и виды

Principal-Only (PO)

PO-транш (или «полоса основного долга») представляет собой право на получение всех выплат, направляемых на погашение основной суммы долга по ипотечным кредитам в пуле. Поток выплат по PO не включает процентные платежи. Инвестор в PO получает номинальную стоимость ценной бумаги по мере погашения кредитов, но без учёта процентов. Цена PO обычно торгуется с дисконтом к номиналу, поскольку выплаты распределены во времени. При снижении процентных ставок досрочные погашения ускоряются, что приводит к более быстрому возврату капитала и повышению доходности PO. При росте ставок, наоборот, досрочные погашения замедляются, и срок возврата средств увеличивается, что снижает привлекательность PO.

Interest-Only (IO)

IO-транш («полоса процентов») даёт право на получение всех процентных платежей, поступающих от пула ипотечных кредитов. Инвестор в IO не получает выплат основного долга. Доходность IO сильно зависит от скорости досрочных погашений: если заёмщики досрочно погашают кредиты (например, при рефинансировании в условиях низких ставок), будущие процентные платежи сокращаются, и стоимость IO падает. При росте процентных ставок досрочные погашения замедляются, и поток процентных платежей становится более длительным, что повышает стоимость IO. Таким образом, IO-транши являются инструментами с отрицательной дюрацией — их цена растёт при повышении ставок и падает при их снижении.

Комбинированные структуры

В некоторых случаях Stripped MBS могут быть разделены на более дробные части, например, на несколько PO- и IO-траншей с разными приоритетами выплат (senior/subordinated структуры). Однако классическая модель включает только два транша — PO и IO.

Характеристики и риски

Чувствительность к процентным ставкам

Основной особенностью Stripped MBS является их асимметричная реакция на изменение процентных ставок. PO-транши ведут себя как инструменты с положительной дюрацией: их цена растёт при снижении ставок. IO-транши, напротив, имеют отрицательную дюрацию: их цена растёт при повышении ставок. Это делает их удобными для хеджирования портфелей, состоящих из обычных облигаций.

Риск досрочного погашения

Риск досрочного погашения (prepayment risk) является ключевым для Stripped MBS. Он зависит от поведения заёмщиков, которое моделируется с помощью статистических моделей (например, модели PSA — Public Securities Association). Факторы, влияющие на досрочные погашения: изменение рыночных процентных ставок, сезонность, экономическая активность, демография. Для IO-траншей этот риск особенно высок, так как любые досрочные погашения уменьшают будущий поток процентов.

Кредитный риск

Поскольку большинство Stripped MBS выпускаются на базе пулов ипотечных кредитов, гарантированных государственными спонсируемыми предприятиями (Fannie Mae, Freddie Mac, Ginnie Mae), кредитный риск (риск дефолта заёмщика) минимален. Однако для частных (non-agency) Stripped MBS, обеспеченных кредитами без государственной гарантии, кредитный риск может быть значительным.

Ликвидность

Рынок Stripped MBS менее ликвиден, чем рынок обычных MBS, особенно для нестандартных или сложных структур. Торговля ведётся в основном на внебиржевом рынке (OTC) через дилеров. В России инструменты, аналогичные Stripped MBS, не получили широкого распространения из-за отсутствия развитого рынка ипотечной секьюритизации и доминирования банковского кредитования.

Применение

Хеджирование

Институциональные инвесторы (пенсионные фонды, страховые компании, хедж-фонды) используют Stripped MBS для управления процентным риском. Например, покупка IO-траншей может компенсировать потери от падения цен на обычные облигации при повышении ставок.

Спекуляция

Трейдеры могут спекулировать на ожидаемых изменениях процентных ставок или скорости досрочных погашений. Например, если ожидается снижение ставок, инвестор может купить PO-транш, рассчитывая на ускорение погашений и рост его цены.

Арбитраж

Некоторые стратегии предполагают одновременную покупку PO и IO-траншей для создания позиции, нейтральной к процентным ставкам, но чувствительной к другим факторам, таким как волатильность.

Оценка стоимости

Оценка Stripped MBS сложна и требует использования моделей, учитывающих стохастическую природу досрочных погашений. Наиболее распространённый подход — метод Монте-Карло, который моделирует множество сценариев изменения процентных ставок и соответствующих им скоростей погашения. Для дисконтирования будущих денежных потоков используются спот-ставки, скорректированные на опционную составляющую (option-adjusted spread, OAS). Цена PO-транша обычно выражается как процент от номинала, а IO-транша — как фиксированная сумма или процент от номинала, но с учётом того, что номинал не выплачивается.

Регулирование и налогообложение

В США Stripped MBS регулируются Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) и подпадают под правила, касающиеся секьюритизации. Для целей налогообложения доходы от PO и IO могут облагаться как обычный доход или как прирост капитала в зависимости от срока владения. В России прямого регулирования Stripped MBS нет, так как рынок таких инструментов отсутствует. При покупке иностранных Stripped MBS российскими инвесторами применяются общие правила налогообложения доходов от ценных бумаг (НДФЛ 13% или 15% для резидентов).

Критика

Stripped MBS критикуются за высокую сложность и непрозрачность. Инвесторы, не обладающие глубокими знаниями в области моделирования досрочных погашений, могут понести значительные убытки, особенно в периоды резких изменений процентных ставок. Во время мирового финансового кризиса 2008 года некоторые IO-транши, обеспеченные субстандартными (subprime) ипотечными кредитами, практически полностью обесценились из-за массовых дефолтов и досрочных погашений. Кроме того, Stripped MBS могут способствовать увеличению системного риска, если используются для создания высокорискованных спекулятивных позиций.

Источники

• Fabozzi, F. J. (2005). The Handbook of Mortgage-Backed Securities. McGraw-Hill.
• Hayre, L. (2001). Salomon Smith Barney Guide to Mortgage-Backed Securities. John Wiley & Sons.
• Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA). Stripped Mortgage-Backed Securities.
• Федеральная резервная система США. Mortgage-Backed Securities Market.