Collateralized Loan Obligations

Collateralized Loan Obligations (CLO) — это структурированный долговой инструмент, представляющий собой пул кредитов (обычно корпоративных, часто с низким кредитным рейтингом), секьюритизированный и разделённый на транши с различной степенью риска и доходности. CLO относятся к классу активов, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO), но в отличие от последних, которые могут включать ипотечные кредиты, облигации или другие ценные бумаги, CLO специализируются исключительно на кредитах, чаще всего на кредитах с кредитным рейтингом ниже инвестиционного (так называемые «мусорные» или высокодоходные кредиты).

История

Первые CLO появились в конце 1980-х годов в США, когда банки начали активно секьюритизировать корпоративные кредиты для управления рисками и высвобождения капитала. В 1990-е годы рынок CLO значительно вырос, особенно после финансового кризиса 1998 года, когда инвесторы искали новые источники доходности. Пик популярности пришёлся на середину 2000-х годов, когда объём выпуска CLO достиг рекордных уровней, что было связано с низкими процентными ставками и высоким спросом на структурированные продукты.

Однако во время мирового финансового кризиса 2007–2008 годов рынок CLO понёс значительные потери. Многие CLO, особенно те, которые были связаны с субстандартными кредитами (в США), обанкротились из-за массовых дефолтов заёмщиков. Это привело к ужесточению регулирования, в частности, в рамках Закона Додда — Франка в США и Директивы о рынках финансовых инструментов (MiFID II) в Европейском союзе. В 2010-е годы рынок CLO восстановился, но стал более консервативным: инвесторы стали уделять больше внимания качеству базовых активов и структуре траншей.

В России рынок CLO практически отсутствует из-за ограниченного развития рынка корпоративных кредитов с низким рейтингом и неразвитости секьюритизации. Однако отдельные сделки, похожие на CLO, проводились в рамках структурирования долгов крупных российских компаний, но они не получили широкого распространения.

Структура и механизм работы

CLO представляет собой специальную компанию (Special Purpose Vehicle, SPV), которая выпускает долговые обязательства, обеспеченные пулом кредитов. SPV приобретает кредиты у банков или других кредиторов, а затем выпускает ценные бумаги, разделённые на транши. Каждый транш имеет свой уровень риска и доходности, что позволяет привлекать инвесторов с разными предпочтениями.

Транши

Транши CLO делятся на три основные категории:

• Старшие транши (Senior tranches) — имеют наивысший приоритет в получении платежей и, следовательно, наименьший риск дефолта. Обычно они получают рейтинг AAA или AA.
• Мезонинные транши (Mezzanine tranches) — занимают промежуточное положение по риску и доходности. Их рейтинг может варьироваться от A до BB.
• Младшие транши (Junior/Equity tranches) — имеют самый низкий приоритет и наибольший риск, но и самую высокую потенциальную доходность. Они часто не имеют рейтинга и продаются инвесторам, готовым к значительным потерям.

Управление

CLO управляется профессиональным управляющим (CLO manager), который отвечает за отбор кредитов, мониторинг их качества и реинвестирование средств. Управляющий получает комиссию за управление, а также может получать долю от прибыли, если доходность CLO превышает определённый порог. В России управляющие CLO практически отсутствуют, так как рынок не развит.

Классификация

CLO классифицируются по нескольким признакам:

• По типу базовых активов: CLO могут быть обеспечены кредитами с фиксированной или плавающей процентной ставкой, а также кредитами с различными сроками погашения.
• По стратегии управления: различают «активные» CLO (управляющий может покупать и продавать кредиты в течение срока жизни CLO) и «пассивные» CLO (пул кредитов фиксируется на момент выпуска).
• По географическому признаку: CLO выпускаются в основном в США и Европе, где рынки корпоративных кредитов наиболее развиты. В России такие инструменты не распространены из-за отсутствия необходимой инфраструктуры и регулирования.

Характеристики

Основные характеристики CLO включают:

• Срок жизни: обычно от 5 до 10 лет, хотя может варьироваться.
• Размер пула: может составлять от нескольких десятков до нескольких сотен миллионов долларов.
• Кредитное качество: базовые кредиты часто имеют рейтинг ниже инвестиционного (BB и ниже), что делает CLO высокорискованным инструментом.
• Плавающая ставка: большинство CLO имеют плавающую процентную ставку, что делает их чувствительными к изменениям рыночных ставок.

Применение и значение

CLO используются для:

• Управления рисками: банки и другие кредиторы могут секьюритизировать кредиты, чтобы снизить кредитный риск и высвободить капитал для новых кредитов.
• Инвестирования: инвесторы, такие как пенсионные фонды, страховые компании и хедж-фонды, используют CLO для получения доходности, особенно в условиях низких процентных ставок.
• Диверсификации портфеля: CLO предоставляют доступ к рынку корпоративных кредитов с низким рейтингом, который может быть недоступен напрямую.

В России CLO не получили распространения из-за слабого развития рынка корпоративных кредитов с низким рейтингом и отсутствия законодательной базы для секьюритизации таких активов. Однако в 2020-е годы наблюдались попытки внедрения аналогичных инструментов, но они остались единичными.

Критика

CLO подвергаются критике по нескольким причинам:

• Сложность и непрозрачность: структура CLO может быть сложной для понимания, что затрудняет оценку рисков. Это особенно актуально для розничных инвесторов, которые могут не осознавать всех рисков.
• Системный риск: во время финансового кризиса 2008 года CLO способствовали распространению рисков по финансовой системе, так как многие из них были связаны с субстандартными кредитами. В России подобные риски менее актуальны из-за отсутствия рынка, но в глобальном масштабе они остаются значимыми.
• Конфликт интересов: управляющие CLO могут получать комиссию, основанную на объёме активов, что может стимулировать их к покупке кредитов низкого качества для увеличения доходности. Это может привести к ухудшению качества пула.
• Регуляторные риски: изменения в регулировании, такие как требования к капиталу или ограничения на секьюритизацию, могут повлиять на рынок CLO. В России регуляторные риски минимальны из-за отсутствия рынка, но в глобальном масштабе они могут быть значительными.

Интересные факты

• В 2021 году объём мирового рынка CLO превысил 1 триллион долларов США, что сделало его одним из крупнейших сегментов рынка структурированных продуктов.
• Во время пандемии COVID-19 в 2020 году рынок CLO испытал временный спад, но быстро восстановился благодаря мерам поддержки центральных банков.
• В России в 2019 году была предпринята попытка выпуска CLO на базе кредитов малого и среднего бизнеса, но сделка не состоялась из-за отсутствия спроса со стороны инвесторов.

Источники

• Fabozzi, F. J., & Kothari, V. (2008). Introduction to Securitization. John Wiley & Sons.
• Gorton, G. B., & Metrick, A. (2012). Securitized Banking and the Run on Repo. Journal of Financial Economics.
• International Monetary Fund. (2021). Global Financial Stability Report.
• Moody’s Investors Service. (2020). CLO Market Overview.
• Банк России. (2020). Обзор рынка секьюритизации в России.