Collateralized Mortgage Obligations

Collateralized Mortgage Obligation (CMO) — это тип ипотечной ценной бумаги, обеспеченной пулом ипотечных кредитов, которая структурирована в виде нескольких траншей (классов) с различными уровнями риска, сроками погашения и доходностью. CMO является разновидностью ипотечных облигаций (mortgage-backed securities, MBS) и представляет собой производный финансовый инструмент, созданный путём секьюритизации ипотечных активов.

История возникновения

Первые Collateralized Mortgage Obligations были выпущены в 1983 году Федеральной национальной ипотечной ассоциацией США (Fannie Mae) и компанией Salomon Brothers. Идея создания CMO заключалась в решении проблемы, присущей традиционным ипотечным ценным бумагам (pass-through MBS): неопределённости денежных потоков из-за досрочного погашения ипотечных кредитов. Инвесторы в pass-through MBS получали пропорциональную долю всех платежей, включая непредсказуемые досрочные погашения, что затрудняло управление рисками.

CMO позволили перераспределить риск досрочного погашения между разными траншами, создав инструменты с более предсказуемыми характеристиками для различных категорий инвесторов. В 1980-е и 1990-е годы рынок CMO активно рос, особенно в США, где ипотечное кредитование было широко распространено. В 2000-е годы сложные структуры CMO, включая транши, обеспеченные субстандартными (subprime) ипотечными кредитами, стали одной из причин мирового финансового кризиса 2007–2008 годов.

Структура и механизм работы

CMO создаётся путём объединения большого количества ипотечных кредитов (обычно от нескольких тысяч до десятков тысяч) в единый пул. Этот пул передаётся специальному юридическому лицу — Special Purpose Vehicle (SPV), которое выпускает ценные бумаги, обеспеченные денежными потоками от пула. Ключевая особенность CMO — разделение выпуска на несколько траншей (классов), каждый из которых имеет свои права на получение платежей.

Основные типы траншей

• Старшие транши (senior tranches) — имеют наивысший приоритет в получении платежей и наименьший риск дефолта. Обычно получают фиксированный или плавающий купонный доход. Срок погашения старших траншей может быть относительно коротким (2–5 лет) или средним (5–10 лет).
• Мезонинные транши (mezzanine tranches) — занимают промежуточное положение по приоритету. Их доходность выше, чем у старших, но и риск дефолта больше.
• Младшие транши (junior или equity tranches) — получают платежи в последнюю очередь, после удовлетворения требований всех более старших траншей. Они несут наибольший риск дефолта, но потенциально предлагают самую высокую доходность. Часто младшие транши не имеют рейтинга или имеют спекулятивный рейтинг.

Каскад платежей

Денежные потоки от пула ипотек (основной долг и проценты) распределяются между траншами по строгому алгоритму, называемому каскадом (waterfall). Сначала все платежи направляются на обслуживание старших траншей: выплату купонов и погашение основного долга. После полного погашения старших траншей денежные потоки переходят к мезонинным, а затем к младшим. Если пул генерирует меньше средств, чем ожидалось (из-за дефолтов), убытки в первую очередь ложатся на младшие транши, затем на мезонинные, и только в крайнем случае — на старшие.

Управление досрочным погашением

Одной из главных инноваций CMO стало создание траншей с разной чувствительностью к досрочному погашению. Например, Planned Amortization Class (PAC) транши имеют стабильный график погашения, защищённый от колебаний досрочных выплат, в то время как Companion транши (или Support транши) принимают на себя весь риск досрочного погашения, обеспечивая предсказуемость для PAC. Также существуют транши с нулевым купоном (Z-tranches), которые не получают процентных выплат до погашения всех более старших траншей.

Классификация CMO

CMO могут классифицироваться по различным признакам:

• По типу обеспечения — обеспеченные ипотечными кредитами на жилую недвижимость (residential mortgage-backed securities, RMBS) или на коммерческую недвижимость (commercial mortgage-backed securities, CMBS). В контексте CMO чаще речь идёт о жилых ипотеках.
• По структуре траншей — простые (с 2–3 траншами) и сложные (с десятками траншей, включая PAC, Companion, Z-транши и другие).
• По кредитному качеству пула — обеспеченные ипотеками с высоким кредитным рейтингом (prime) или с низким (subprime). Последние стали печально известны во время кризиса 2008 года.
• По эмитенту — выпущенные государственными спонсируемыми предприятиями (GSE, например, Fannie Mae, Freddie Mac — организации, деятельность которых на территории РФ регулируется в соответствии с санкционным законодательством) или частными компаниями.

Применение и значение

CMO используются инвесторами для достижения различных целей:

• Управление рисками — транши с разными характеристиками позволяют подобрать инструмент под конкретные потребности по срокам, доходности и риску.
• Повышение доходности — младшие транши могут предлагать более высокую доходность по сравнению с государственными облигациями или корпоративными бондами.
• Диверсификация портфеля — CMO предоставляют доступ к ипотечному рынку, который часто имеет низкую корреляцию с другими классами активов.
• Хеджирование — некоторые транши могут использоваться для хеджирования процентных рисков или рисков досрочного погашения.

Основными инвесторами в CMO являются пенсионные фонды, страховые компании, хедж-фонды, банки и инвестиционные фонды. В России рынок CMO практически отсутствует из-за неразвитости института секьюритизации ипотечных кредитов и доминирования государственных ипотечных программ.

Критика и риски

CMO подвергались серьёзной критике, особенно после финансового кризиса 2007–2008 годов. Основные проблемы:

• Сложность и непрозрачность — структура некоторых CMO была настолько запутанной, что даже профессиональные инвесторы не могли адекватно оценить риски. Это привело к массовым дефолтам и потерям.
• Моральный риск — эмитенты CMO часто не несли ответственности за качество ипотечных кредитов, что стимулировало выдачу рискованных займов (subprime).
• Рейтинговые ошибки — рейтинговые агентства (Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch) присваивали старшим траншам CMO наивысшие рейтинги (AAA), хотя реальный риск дефолта был значительно выше. Это ввело в заблуждение инвесторов.
• Системный риск — массовое распространение CMO, особенно обеспеченных субстандартными ипотеками, привело к цепной реакции дефолтов и краху крупных финансовых институтов (например, Lehman Brothers).

В результате кризиса регулирование рынка CMO было ужесточено. В США был принят Закон Додда — Франка (Dodd-Frank Act), который, в частности, потребовал от эмитентов CMO удерживать часть риска на своих балансах (skin in the game) и повысил требования к раскрытию информации.

Интересные факты

• Объём рынка CMO в США на пике (2006 год) превышал 1 триллион долларов.
• Термин «Collateralized Mortgage Obligation» часто путают с «Collateralized Debt Obligation» (CDO), но CMO — это подмножество CDO, обеспеченное исключительно ипотечными кредитами.
• Во время кризиса 2008 года некоторые транши CMO потеряли до 100% стоимости, в то время как другие, наоборот, принесли инвесторам значительную прибыль.
• В Европе рынок CMO значительно меньше, чем в США, из-за различий в ипотечном законодательстве и практике секьюритизации.

Источники

• Fabozzi, Frank J. «The Handbook of Mortgage-Backed Securities». Oxford University Press, 2016.
• Gorton, Gary B. «Slapped by the Invisible Hand: The Panic of 2007». Oxford University Press, 2010.
• Lewis, Michael. «The Big Short: Inside the Doomsday Machine». W.W. Norton & Company, 2010.
• Банк России. «Обзор финансового рынка. Секьюритизация ипотечных активов». 2020.
• Отчёт Финансовой кризисной комиссии США (Financial Crisis Inquiry Commission). 2011.