Ковенант-лайт

Ковенант-лайт — это условное обозначение для группы российских и международных финансовых инструментов, в первую очередь корпоративных облигаций, которые содержат ограниченный набор защитных условий (ковенант) по сравнению с традиционными «полными» выпусками. Термин не является официальным юридическим или биржевым понятием, а используется в профессиональной среде для описания эмиссий с облегчёнными обязательствами эмитента перед инвесторами. Ковенант-лайт представляет собой компромисс между интересами заёмщика, стремящегося к гибкости управления долгом, и кредитора, желающего минимизировать риски.

История возникновения

Практика выпуска облигаций с ослабленными ковенантами получила распространение на российском долговом рынке в середине 2010-х годов. До этого момента стандартный набор ковенант для корпоративных облигаций включал, как правило, ограничения на совокупный долг, запрет на выплату дивидендов при нарушении финансовых показателей, требование поддерживать определённый уровень ликвидности и обязательства по предоставлению отчётности. Однако в условиях низких процентных ставок и высокого спроса на долговые инструменты со стороны институциональных инвесторов (пенсионных фондов, страховых компаний, управляющих компаний) эмитенты получили возможность диктовать более выгодные для себя условия.

Первыми на рынок ковенант-лайт вышли крупные российские компании с высоким кредитным рейтингом, такие как «Газпром», «Роснефть», «Сбербанк» и «Лукойл». Их бумаги пользовались доверием инвесторов, что позволяло минимизировать число защитных оговорок. В 2017–2019 годах практика распространилась на эмитентов второго эшелона, включая девелоперские компании, ритейлеров и предприятия среднего бизнеса. В 2020 году, на фоне пандемии COVID-19 и смягчения денежно-кредитной политики Банка России, объём выпусков ковенант-лайт достиг пика, составив, по оценкам аналитиков, до 30–40% от общего объёма корпоративных облигаций, размещённых на Московской бирже.

Характеристики и отличия от стандартных ковенант

Основное отличие ковенант-лайт от традиционных ковенант заключается в объёме и строгости защитных условий. В стандартном выпуске ковенанты делятся на три категории: финансовые (ограничения на долговую нагрузку, рентабельность, ликвидность), нефинансовые (запрет на изменение структуры собственности, продажу активов, слияния) и информационные (обязательства по раскрытию данных). В ковенант-лайт, как правило, присутствуют только информационные ковенанты и, возможно, одно-два нефинансовых ограничения, но финансовые ковенанты отсутствуют полностью или сведены к минимуму.

Типичные элементы ковенант-лайт

• Отсутствие финансовых ковенант. Эмитент не обязан поддерживать определённый уровень долга к EBITDA, коэффициента покрытия процентов или иных показателей. Это даёт компании свободу в управлении заёмными средствами, но лишает инвесторов механизма раннего предупреждения о финансовых проблемах.
• Ограниченные нефинансовые ковенанты. Чаще всего включают запрет на существенное отчуждение активов (обычно более 10–20% от балансовой стоимости) и запрет на реорганизацию без согласия держателей облигаций. Однако такие ограничения могут быть сформулированы расплывчато или иметь исключения.
• Информационные ковенанты. Эмитент обязуется раскрывать отчётность (годовую, полугодовую, иногда квартальную) и уведомлять о событиях, которые могут существенно повлиять на его финансовое состояние (дефолт по другим обязательствам, судебные иски, смена контролирующего акционера).
• Отсутствие кросс-дефолта. В некоторых выпусках ковенант-лайт не предусмотрен механизм кросс-дефолта, при котором нарушение обязательств по одному долговому инструменту автоматически влечёт дефолт по всем остальным. Это снижает риски для эмитента, но увеличивает риски для инвесторов.

Сравнение со стандартными ковенантами

Применение на российском рынке

В России ковенант-лайт наиболее распространён среди эмитентов, которые имеют высокий кредитный рейтинг (от «BBB-» по национальной шкале) или обладают значительным запасом ликвидности. Крупные компании, такие как «Газпром», «Роснефть», «Лукойл», «Норильский никель» и «Сбербанк», часто размещают облигации с минимальным набором ковенант, поскольку их финансовое положение считается устойчивым, а вероятность дефолта — низкой.

В то же время, практика ковенант-лайт распространилась и на эмитентов второго эшелона, особенно в секторах, где традиционно высоки операционные риски (девелопмент, ритейл, телекоммуникации). Например, в 2018–2021 годах ряд девелоперских компаний, таких как «Группа ЛСР», «ПИК» и «Самолёт», размещали облигации с ограниченными ковенантами, аргументируя это необходимостью гибкого управления долгом в условиях цикличности рынка недвижимости.

Инвесторы, приобретающие такие бумаги, как правило, являются крупными институциональными игроками (управляющие компании, пенсионные фонды, страховые организации), которые проводят собственный кредитный анализ и готовы принимать повышенные риски в обмен на более высокую доходность. Для розничных инвесторов ковенант-лайт представляет повышенную опасность, так как при ухудшении финансового состояния эмитента они могут не получить своевременного сигнала о проблемах.

Критика и риски

Ковенант-лайт подвергается критике со стороны регуляторов и аналитиков за снижение защищённости инвесторов. Основные претензии касаются следующих аспектов:

• Отсутствие раннего предупреждения. Без финансовых ковенант инвесторы узнают о проблемах эмитента только после публикации отчётности, которая может выходить с задержкой в несколько месяцев. К этому моменту компания может уже находиться в преддефолтном состоянии.
• Риск морального риска. Эмитенты, зная об отсутствии строгих ограничений, могут принимать более рискованные решения (например, наращивать долг, выплачивать дивиденды в ущерб обслуживанию облигаций), что увеличивает вероятность дефолта.
• Неравенство инвесторов. Крупные институциональные инвесторы, имеющие доступ к детальной финансовой информации и возможность вести переговоры с эмитентом, могут получать преимущества перед розничными держателями облигаций.
• Примеры дефолтов. В 2020–2022 годах на российском рынке произошло несколько дефолтов по облигациям с ковенант-лайт, в том числе среди эмитентов из сектора розничной торговли («Обувь России», «Связной») и девелопмента («Urban Group»). В этих случаях инвесторы не смогли своевременно выявить ухудшение финансового положения эмитентов, что привело к значительным потерям.

Регулирование и перспективы

Банк России неоднократно высказывал обеспокоенность по поводу распространения ковенант-лайт на долговом рынке. В 2021 году регулятор выпустил рекомендации для эмитентов и организаторов выпусков, в которых предлагалось включать в проспекты облигаций как минимум базовые финансовые ковенанты (например, ограничение на совокупный долг или коэффициент покрытия процентов). Однако эти рекомендации носят рекомендательный характер, и обязательные требования к ковенантам для корпоративных облигаций в России отсутствуют.

В 2022–2023 годах, на фоне роста ключевой ставки и ухудшения макроэкономической ситуации, объём выпусков ковенант-лайт сократился. Инвесторы стали более осторожными, и эмитенты, особенно из числа компаний второго эшелона, вынуждены предлагать более жёсткие условия для привлечения средств. Тем не менее, для крупных эмитентов с высоким рейтингом практика ковенант-лайт сохраняется, так как она позволяет снизить издержки на размещение и упростить процедуру выпуска.

В перспективе возможно введение обязательных минимальных требований к ковенантам для всех публичных выпусков облигаций, особенно для тех, которые предназначены для розничных инвесторов. Однако на данный момент российский рынок остаётся одним из наиболее либеральных в мире в части регулирования ковенант, что делает его привлекательным для эмитентов, но рискованным для неквалифицированных инвесторов.

Источники

• Банк России. «Обзор практики применения ковенант в корпоративных облигациях» (2021).
• Рейтинговое агентство «Эксперт РА». «Ковенант-лайт: риски для инвесторов и эмитентов» (2020).
• Аналитический обзор «Долговой рынок России: тенденции и риски» (2022, НИУ ВШЭ).
• Материалы Московской биржи по стандартам эмиссии корпоративных облигаций (2019–2023).
• Исследование «Ковенанты в российских облигациях: эволюция и практика» (2021, журнал «Рынок ценных бумаг»).