Кредитный дефолтный своп

Кредитный дефолтный своп (англ. credit default swap, CDS) — это внебиржевой производный финансовый инструмент (дериватив), представляющий собой договор, по которому одна сторона (продавец защиты) обязуется компенсировать другой стороне (покупателю защиты) потери, возникшие в результате наступления определённого кредитного события (дефолта, реструктуризации долга, банкротства) по базовому активу (долговому обязательству, облигации, кредиту). Взамен покупатель защиты уплачивает продавцу регулярные премии (спред), выраженные в базисных пунктах от номинала базового актива. CDS является ключевым инструментом для управления кредитным риском, хеджирования и спекуляций, а также служит индикатором кредитного качества заёмщика.

История

Первые кредитные дефолтные свопы появились в начале 1990-х годов. Считается, что прототип инструмента был разработан в 1994 году банком J.P. Morgan (ныне JPMorgan Chase) в рамках сделки по хеджированию кредитного риска по портфелю корпоративных кредитов компании Exxon. Сделка была структурирована с участием Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР), который выступил продавцом защиты. Этот механизм позволил J.P. Morgan снизить требования к капиталу под кредитные риски, не продавая сами активы.

В 1990-х годах рынок CDS оставался относительно небольшим и использовался преимущественно крупными банками для управления кредитными портфелями. Резкий рост популярности инструмента пришёлся на начало 2000-х годов, когда объём рынка достиг триллионов долларов. К 2007 году, накануне мирового финансового кризиса, номинальная стоимость CDS-контрактов, по оценкам Международной ассоциации свопов и деривативов (ISDA), превышала 62 триллиона долларов.

В 2008 году, после банкротства Lehman Brothers и кризиса страховой компании AIG (которая была крупнейшим продавцом CDS), рынок столкнулся с системным кризисом. Выяснилось, что многие продавцы защиты не располагали достаточными резервами для выплат при массовых дефолтах. Это привело к ужесточению регулирования: в США и Европе были введены требования к централизованному клирингу стандартизированных CDS через центральные контрагенты (CCP), а также к повышению прозрачности внебиржевых сделок.

После кризиса 2008 года объём рынка CDS значительно сократился (до 10–15 триллионов долларов к 2010-м годам), но инструмент остаётся важным элементом глобального финансового рынка.

Устройство и механика

Основные участники

• Покупатель защиты (protection buyer) — сторона, которая приобретает страховку от кредитного события. Обычно это держатель облигаций или кредитор, желающий застраховать свои вложения. Покупатель регулярно выплачивает премию.
• Продавец защиты (protection seller) — сторона, которая принимает на себя кредитный риск в обмен на премию. В случае наступления кредитного события продавец обязан произвести компенсационную выплату.
• Базовый актив (reference entity или reference obligation) — долговое обязательство, дефолт по которому является триггером для выплаты. Это может быть конкретная облигация, кредит или группа активов (индекс CDS).

Кредитные события

ISDA определяет стандартный перечень событий, при наступлении которых продавец защиты обязан выплатить компенсацию:

• Банкротство заёмщика.
• Неплатёж по долговым обязательствам (пропуск выплаты процентов или основной суммы).
• Реструктуризация долга (изменение условий, ухудшающее положение кредитора, например, снижение процентной ставки или продление срока).
• Ускорение долга (досрочное требование погашения из-за нарушения ковенантов).
• Отказ от выполнения обязательств (мораторий).

Механизм расчётов

При наступлении кредитного события возможны два способа расчёта:

1. Физическая поставка (physical settlement): покупатель защиты передаёт продавцу базовый актив (например, облигацию), а продавец выплачивает её номинальную стоимость. Разница между номиналом и рыночной ценой актива составляет убыток, который покрывается CDS.
2. Денежный расчёт (cash settlement): продавец выплачивает покупателю разницу между номинальной стоимостью актива и его рыночной ценой после дефолта (обычно определяется через аукцион ISDA).

Виды и классификация

По типу базового актива

• CDS на корпоративные облигации — наиболее распространённый вид, привязанный к долгу конкретной компании.
• CDS на суверенный долг — контракты на государственные облигации (например, России, Греции, Аргентины). Спреды по таким CDS отражают суверенный риск.
• CDS на ипотечные ценные бумаги (MBS) — использовались до кризиса 2008 года, после чего объём резко сократился.

По структуре

• Одиночный CDS (single-name CDS) — привязан к одному базовому активу (одному эмитенту).
• Индексные CDS — корзина из нескольких CDS, торгуемая как единый инструмент. Наиболее известные индексы: CDX (Северная Америка) и iTraxx (Европа, Азия). Индексы позволяют хеджировать портфельный риск без покупки отдельных контрактов.
• Корзинные CDS — контракты на группу активов с определёнными условиями (например, выплата при первом дефолте в корзине).

По срочности

Стандартные сроки CDS — 1, 3, 5, 7 и 10 лет, при этом наиболее ликвидными являются 5-летние контракты.

Применение

Хеджирование кредитного риска

Основное назначение CDS — защита от дефолта. Например, банк, выдавший крупный кредит, может купить CDS на этого заёмщика, чтобы компенсировать потери в случае его банкротства. Аналогично, инвестор, владеющий облигациями, может застраховать свой портфель.

Спекуляции

CDS позволяют делать ставки на ухудшение или улучшение кредитного качества компании или государства. Покупая CDS без владения базовым активом (так называемая «голая» CDS), инвестор может заработать на росте кредитного риска. Эта практика критикуется за раздувание спекулятивного пузыря, но остаётся легальной в большинстве юрисдикций.

Арбитраж и управление капиталом

Банки и хедж-фонды используют CDS для арбитража между рынками облигаций и CDS, а также для снижения требований к регулятивному капиталу. Например, купив CDS на актив, банк может снизить риск-вес этого актива при расчёте достаточности капитала по Базелю.

Индикатор риска

Спред по CDS (разница между премией и безрисковой ставкой) служит рыночным показателем кредитного качества эмитента. Рост спреда сигнализирует о повышении вероятности дефолта. Например, спред по российским суверенным CDS резко вырос в феврале 2022 года после введения санкций.

Регулирование и критика

Регулирование

После кризиса 2008 года ISDA и национальные регуляторы ввели ряд мер:

• Централизованный клиринг — стандартизированные CDS (в первую очередь индексные) должны проходить через CCP, что снижает контрагентский риск.
• Обязательная отчётность — сделки должны регистрироваться в торговых репозиториях (например, DTCC).
• Требования к капиталу и марже — для продавцов защиты установлены повышенные требования к собственному капиталу и обеспечению.

В России рынок CDS регулируется Банком России, но объём сделок незначителен из-за низкой ликвидности и санкционных ограничений.

Критика

• Системный риск — в 2008 году AIG, продавшая CDS на миллиарды долларов без достаточных резервов, была спасена государством, что вызвало критику инструмента как «оружия массового финансового уничтожения» (выражение Уоррена Баффетта).
• Спекулятивный характер — «голые» CDS позволяют делать ставки на дефолт, что может усугублять кризисы (например, спекуляции против Греции в 2010–2012 годах).
• Непрозрачность — до введения обязательной отчётности рынок был полностью внебиржевым, что затрудняло оценку рисков.

Интересные факты

• В 2007 году объём рынка CDS превышал мировой ВВП (62 трлн долларов против 57 трлн долларов).
• Во время долгового кризиса в Греции (2010–2012) спред по греческим CDS достигал 5000 базисных пунктов (50% годовых), что означало почти неизбежный дефолт.
• В России CDS на суверенный долг активно торгуются на международных рынках, но внутри страны инструмент используется редко из-за отсутствия развитого рынка корпоративных дефолтов.

Источники

• ISDA (International Swaps and Derivatives Association). «Credit Derivatives Definitions» (2003, 2014).
• Hull, J. C. «Options, Futures, and Other Derivatives» (10th edition, 2017).
• Банк международных расчётов (BIS). Статистика по внебиржевым деривативам (ежеквартальные отчёты).
• «The Big Short» by Michael Lewis (2010) — описание роли CDS в кризисе 2008 года.
• Отчёты Банка России о рынке производных финансовых инструментов (2018–2023).