Мусорные облигации

Мусорные облигации (от англ. junk bonds; также высокодоходные облигации, speculative-grade bonds) — это долговые ценные бумаги, рейтинг надёжности которых ниже инвестиционного уровня (обычно ниже рейтинга «BBB—» по шкалам Standard & Poor’s и Fitch или «Baa3» по шкале Moody’s). Такие облигации характеризуются повышенным риском дефолта эмитента, но взамен предлагают инвесторам более высокую доходность (купоны) по сравнению с бумагами инвестиционного класса.

Определение и критерии

Основным критерием отнесения облигаций к категории «мусорных» является кредитный рейтинг, присвоенный одним или несколькими рейтинговыми агентствами. Если рейтинг облигации опускается ниже инвестиционного порога, она переводится в сегмент высокого риска — спекулятивный уровень (speculative grade). К этому же классу относятся бумаги, не имеющие рейтинга (unrated). Обычно выделяют три уровня спекулятивных рейтингов:

• BB (Ba1–Ba3) — относительно низкий риск среди мусорных бумаг;
• B (B1–B3) — значительный риск, возможны финансовые трудности у эмитента;
• CCC (Caa1–Caa3) и ниже — очень высокий риск дефолта.

Облигации с рейтингами «D» (default) и «SD» (selective default) считаются уже дефолтными, хотя их тоже нередко относят к категории мусорных (distressed debt).

История

Зарождение рынка

Первые выпуски облигаций с характеристиками, близкими к мусорным, появились в США в 1920–1930‑х годах. Однако системный рынок высокодоходных облигаций как отдельного класса активов сформировался лишь в середине 1970‑х годов. В эту эпоху компании, не имеющие инвестиционных рейтингов от ведущих агентств, не могли привлекать долгосрочное финансирование через публичные заимствования.

Эпоха Майкла Милкена

Ключевую роль в популяризации мусорных облигаций сыграл американский финансист Майкл Милкен, работавший в инвестиционном банке Drexel Burnham Lambert. В конце 1970‑х — начале 1980‑х годов он доказал, что портфель из таких бумаг, диверсифицированный по отраслям и эмитентам, приносит доходность, существенно превышающую потери от дефолтов. Милкен активно финансировал корпоративные поглощения, выкупы долгов и реструктуризации. В результате рынок мусорных облигаций вырос с нескольких миллиардов долларов в начале 1980‑х до почти 200 миллиардов к 1989 году.

Однако в конце 1980‑х рынок столкнулся с кризисом: целый ряд крупных эмитентов (например, сеть универмагов Federated Department Stores) допустили дефолты, а Милкен был обвинён в нарушении законодательства о ценных бумагах (рейдерство, инсайд, мошенничество) и приговорён к тюремному заключению. Drexel Burnham Lambert обанкротился в 1990 году.

Современный этап

После спада рынок восстановился к середине 1990‑х годов. В 2000‑х годах объём мирового рынка высокодоходных облигаций составлял от 500 до 800 миллиардов долларов. В 2008 году из‑за мирового финансового кризиса дефолты резко выросли, но к началу 2010‑х годов рынок снова расширился. В 2020‑х годах объём рынка мусорных облигаций в мире превысил 2 триллиона долларов. В России отдельные эмитенты (в основном корпоративные, реже — региональные) также выпускают облигации, которые российские агентства (АКРА, «Эксперт РА») часто относят к спекулятивному уровню.

Классификация

Мусорные облигации делятся на несколько основных типов в зависимости от происхождения и целей эмитента:

• «Упавшие ангелы» (fallen angels) — облигации, которые ранее имели инвестиционный рейтинг, но были понижены до спекулятивного уровня из‑за ухудшения финансового состояния эмитента.
• «Восходящие звёзды» (rising stars) — бумаги, чей рейтинг повышается (например, с B до BB), но ещё не достиг инвестиционного уровня.
• «Дистрессовые облигации» (distressed bonds) — бумаги компаний, испытывающих серьёзные финансовые трудности, которым грозит дефолт; их цена часто торгуется с дисконтом (например, 20–50% от номинала).
• «Ковенант-лайт» (covenant‑lite) — выпуски с ослабленными (или отсутствующими) защитными условиями для инвесторов (кредиторам сложнее инициировать дефолт при нарушении обязательств).
• Конвертируемые высокодоходные облигации — бумаги, которые могут быть обменены на акции эмитента по заранее оговорённой цене.

Характеристики

Мусорные облигации обладают следующими типичными параметрами:

Применение и значение

Мусорные облигации выполняют несколько экономических функций:

• Финансирование компаний без инвестиционного рейтинга — позволяют привлекать капитал предприятиям, которые не могут размещать бумаги в сегменте инвестиционного класса (стартапы, молодые или испытывающие трудности корпорации).
• Инструмент выкупа долга и M&A — используются для финансирования слияний, поглощений и выкупов компаний (LBO).
• Диверсификация портфеля инвестора — включение таких облигаций увеличивает потенциальную доходность портфеля, хотя и повышает риск.
• Ценообразование риска — динамика спредов по мусорным облигациям служит индикатором настроений на рынке и оценки кредитного риска. Резкое расширение спредов указывает на рост беспокойства инвесторов.

Риски

Основные риски, связанные с инвестициями в мусорные облигации:

1. Кредитный риск (риск дефолта) — эмитент может не выполнить обязательства по выплате купонов или погашению долга. Вероятность дефолта для рейтинга CCC оценивается в 10–20% в течение пяти лет.
2. Риск ликвидности — при необходимости продать бумагу быстро инвестор может столкнуться с широким спредом между ценами покупки и продажи.
3. Процентный риск — при повышении рыночных ставок цена облигаций падает, особенно если они имеют фиксированный купон.
4. Рыночный риск (риск рейтинга) — понижение рейтинга эмитента приводит к падению цены и продаже бумаги институциональными инвесторами, которые обязаны держать только инвестиционный класс.
5. Риск разорения эмитента — банкротство или реструктуризация с потерей капитала.

Примеры эмитентов (исторические и современные)

В разное время эмитентами мусорных облигаций выступали:

• В США: Enron (обанкротившаяся в 2001 году энергетическая компания); General Motors (реструктуризация 2009 года); Texas Rangers (спортивный клуб); Carnival (круизная компания, понижение рейтинга в 2020).
• В России: «Открытие Холдинг» (финансовый конгломерат, облигации имели рейтинг на уровне «B»); «СУ‑155» (строительная компания, допустившая дефолты в 2015–2016); отдельные выпуски «Роснефти» и «Газпром нефти» в отдельные периоды временно находились на границе инвестиционного/спекулятивного рейтинга.
• Международные: ArcelorMittal (рейтинг BB в начале 2010‑х), Ford Motor Company (рейтинг BB+ в середине 2000‑х), iHeartMedia (реструктуризация долга в 2018).

Критика

Критики рынка мусорных облигаций отмечают, что в периоды низких процентных ставок инвесторы склонны завышать оценки риска и массово скупать такие бумаги («погоня за доходностью»), что приводит к образованию «пузырей». Падение цен на сырьё или начало рецессии часто провоцируют волну дефолтов. Кроме того, недостаточная прозрачность эмитентов и слабые ковенанты (условия выпуска, защищающие интересы кредиторов) снижают защиту инвесторов.

Регулирование

В разных странах правила выпуска и обращения мусорных облигаций регулируются органами финансового надзора. В США — Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), в России — Банк России. Эмитенты обязаны раскрывать существенную информацию, а рейтинговые агентства — следовать установленным методологиям. С 2010‑х годов регуляторы ряда стран ввели более жёсткие требования к структурированию таких выпусков, в частности в отношении ковенантов и отчётности.

Источники

• Damodaran, A. (2012). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. Wiley.
• Fabozzi, F. J. (2010). Bond Markets, Analysis, and Strategies (8th ed.). Pearson.
• Moody’s Investors Service. (2020). Annual Default Study: Corporate Default and Recovery Rates.
• Standard & Poor’s Ratings Services. (2020). Default, Transition, and Recovery.
• Банк России. (2021). Обзор финансового рынка. Рынок облигаций.
• «Эксперт РА». (2022). Методология присвоения рейтингов долговым инструментам.
• Винокуров, Д. (2018). Мусорные облигации: история и современность. Журнал «Рынок ценных бумаг».