Правило 10b-18

Правило 10b-18 (англ. Rule 10b-18) — это положение Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), устанавливающее «безопасную гавань» (safe harbor) для компаний-эмитентов, осуществляющих выкуп собственных акций на открытом рынке. При соблюдении ряда условий, изложенных в правиле, такие операции не считаются нарушением антиманипуляционных норм, в частности раздела 10(b) Закона о фондовых биржах 1934 года и Правила 10b-5. Правило было принято в 1982 году и с тех пор неоднократно уточнялось, последний раз — в 2021 году, когда SEC ввела дополнительные требования к раскрытию информации и ограничения на определённые виды выкупа.

История

До принятия Правила 10b-18 компании, желавшие выкупить собственные акции, сталкивались с правовой неопределённостью. Любая крупная покупка могла быть истолкована как попытка манипулирования рынком, особенно если она проводилась в период, когда компания располагала непубличной информацией (инсайд). В 1970-х годах участились судебные иски против эмитентов, проводивших байбэки, что сдерживало этот механизм.

SEC разработала Правило 10b-18 как ответ на запросы рынка. Оно было введено в действие 10 ноября 1982 года. Основная цель — предоставить чёткие критерии, при соблюдении которых выкуп не будет считаться манипулятивным. Это позволило компаниям более активно использовать байбэки для возврата капитала акционерам и корректировки структуры капитала без опасения судебных преследований.

В 2003 году SEC уточнила правило, разрешив выкуп через единого брокера в день, но сохранив ограничения по объёму и времени. Наиболее существенные изменения произошли в 2021 году, когда SEC приняла поправки, вступившие в силу в 2022–2023 годах. Они потребовали от компаний раскрывать ежедневные данные о выкупе (а не только квартальные) и ввели новые антиуклонительные меры (например, запрет на выкуп в течение 10 рабочих дней до публикации квартальной отчётности для некоторых компаний). Эти поправки были направлены на повышение прозрачности и предотвращение использования байбэков для искусственного завышения цен перед выплатой бонусов руководству.

Условия «безопасной гавани»

Правило 10b-18 не делает выкуп автоматически законным — оно лишь предоставляет защиту от обвинений в манипуляции, если выполнены четыре основных условия (объём, время, цена и способ). Если хотя бы одно условие нарушено, компания теряет защиту, но сам выкуп не становится автоматически незаконным — он может быть оспорен на общих основаниях.

Ограничения по объёму (Volume Condition)

Компания не может выкупить в один день более 25 % среднедневного объёма торгов (ADTV) за четыре предыдущие недели. Для акций с низкой ликвидностью это ограничение может быть ещё жёстче. Исключение — блоковые сделки (крупные пакеты), которые не учитываются в этом лимите, но должны проводиться через отдельного брокера.

Ограничения по времени (Timing Condition)

Выкуп не допускается в течение последних 30 минут торгов (10 минут для акций с высокой ликвидностью). Запрещено проводить операции в период с момента открытия торговой сессии до публикации первого котировочного диапазона. Это предотвращает манипуляции в конце дня, когда ликвидность может быть низкой.

Ограничения по цене (Price Condition)

Цена выкупа не может превышать наивысшую независимую котировку (highest independent bid) или последнюю цену сделки, если она выше. Фактически это означает, что компания не может «поднимать» рынок, покупая по ценам выше текущего предложения. Для акций, торгующихся на нескольких площадках, цена привязывается к национальной лучшей котировке (NBBO).

Ограничения по способу (Manner Condition)

В день компания может использовать только одного брокера для выкупа на открытом рынке. Запрещено одновременно размещать заявки через разных брокеров или напрямую через альтернативные торговые системы. Это условие призвано предотвратить «маскировку» объёмов и создание ложного впечатления активности.

Критика и ограничения

Несмотря на широкое применение, Правило 10b-18 неоднократно подвергалось критике. Основные претензии:

• Недостаточная прозрачность. До поправок 2021 года компании отчитывались о выкупе только ежеквартально, что позволяло им скрывать точные даты и объёмы. Исследования показывали, что байбэки часто концентрировались в периоды падения цен, что могло быть формой манипуляции.
• Использование для раздувания прибыли на акцию (EPS). Выкуп сокращает количество акций в обращении, механически увеличивая EPS. Критики утверждают, что менеджмент использует байбэки для достижения бонусных целей, а не для долгосрочного роста.
• Неравенство условий. Правило не защищает от исков, если компания выкупает акции, располагая инсайдерской информацией. Однако доказать это сложно, и на практике многие компании проводят байбэки в периоды, когда знают о предстоящих позитивных новостях.
• Влияние на рынок. Некоторые экономисты считают, что массовые байбэки (особенно в США) способствуют росту неравенства, так как выгоду получают в первую очередь крупные акционеры и топ-менеджмент, а не рядовые сотрудники.

Применение за пределами США

Правило 10b-18 является ориентиром для регуляторов других стран, но не имеет прямой юридической силы за пределами юрисдикции SEC. В Европейском союзе действуют собственные правила выкупа (Регламент о злоупотреблениях на рынке — MAR), которые во многом схожи, но имеют отличия (например, запрет на выкуп в период 30 дней до публикации годовой отчётности). В России выкуп акций регулируется Федеральным законом «Об акционерных обществах» и нормативными актами Банка России, которые не содержат прямых аналогов «безопасной гавани», но устанавливают общие запреты на манипулирование рынком (статья 5.1 Закона о рынке ценных бумаг). Российские компании, чьи акции торгуются в США (например, депозитарные расписки), обязаны соблюдать Правило 10b-18 при выкупе на американских биржах.

Значение и влияние

Правило 10b-18 сыграло ключевую роль в росте популярности байбэков в США. Если в 1980-х годах объём выкупа составлял единицы миллиардов долларов в год, то к 2020-м годам он превысил 1 триллион долларов ежегодно (по данным S&P Global). Правило создало правовую определённость, позволив компаниям использовать выкуп как стандартный инструмент управления капиталом наравне с дивидендами. Однако оно также стало объектом политических дебатов: некоторые политики (например, сенаторы Берни Сандерс и Элизабет Уоррен) предлагали ограничить или запретить байбэки, аргументируя это тем, что они подрывают инвестиции в производство и рабочие места. В 2022 году в США был введён акцизный налог в 1 % на выкуп акций (в рамках Закона о снижении инфляции), что стало первым прямым ограничением на федеральном уровне.

Источники

• Securities Exchange Act of 1934, Section 10(b) and Rule 10b-5.
• SEC Release No. 34-19244 (1982) — принятие Rule 10b-18.
• SEC Release No. 34-92892 (2021) — поправки к Rule 10b-18.
• «Corporate Share Repurchases: A Review of the Literature and Recent Developments» — Journal of Economic Literature (2020).
• «The Economics of Share Repurchases» — Financial Analysts Journal (2018).
• Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (РФ), статья 5.1.
• Регламент (ЕС) № 596/2014 о злоупотреблениях на рынке (MAR), статья 5.