Правило uptick¶

Правило uptick (также известное как правило повышения цены, правило «плюс-тик» или правило нулевого повышения) — это норматив регулирования фондового рынка, действовавший в США с 1938 по 2007 год, который разрешал открытие коротких позиций (short selling) по акциям только при условии, что последняя сделка с этой акцией была совершена по цене выше предыдущей (то есть на «повышающем тике» — uptick). Правило было введено Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) после Великой депрессии с целью предотвращения манипулятивного давления на цены акций со стороны коротких продавцов и снижения волатильности рынка. В 2007 году правило было отменено, однако после финансового кризиса 2008 года и введения временных ограничений в 2010 году SEC в 2010 году приняла модифицированную версию — правило альтернативного uptick (Rule 201), которое вступило в силу в 2011 году.

¶История

¶Предпосылки введения

В 1930-х годах, после краха фондового рынка 1929 года и Великой депрессии, Конгресс США провёл расследование, выявившее массовые злоупотребления на рынке, включая недобросовестные короткие продажи. Короткие продавцы могли искусственно обрушивать цены акций, продавая их в большом объёме на падающем рынке, что усугубляло кризис. В ответ на это в 1934 году был принят Закон о ценных бумагах и биржах, создавший SEC, а в 1938 году SEC ввела Правило 10a-1, более известное как правило uptick.

¶Действие правила (1938–2007)

Правило uptick действовало на всех национальных фондовых биржах США (NYSE, AMEX, NASDAQ). Оно предписывало, что короткая продажа может быть совершена только по цене, превышающей цену последней сделки (uptick) или равной ей, если последняя сделка была повышающей (zero-plus tick). При этом запрещались короткие продажи на понижающем тике (downtick) — когда цена последней сделки была ниже предыдущей. Исключения делались для некоторых операций, например, для хеджирования опционов.

Правило действовало в течение почти 70 лет, и за это время рынок претерпел значительные изменения. В 1990-х годах с развитием электронной торговли и ростом объёмов операций правило стало критиковаться как устаревшее и ограничивающее ликвидность. В 2004 году SEC начала процесс пересмотра, а в 2007 году, после серии пилотных экспериментов, официально отменила правило uptick, посчитав его неэффективным в современных условиях.

¶Отмена и последствия

Отмена правила совпала с началом мирового финансового кризиса 2007–2008 годов. Многие аналитики и регуляторы (включая бывшего председателя SEC Кристофера Кокса) впоследствии признали, что отмена могла способствовать чрезмерным спекуляциям и резким падениям цен акций, особенно в 2008 году, когда короткие продажи активно использовались для давления на акции банков (например, Lehman Brothers, Bear Stearns). В ответ на кризис SEC в 2008 году временно запретила короткие продажи акций финансовых компаний, а в 2010 году приняла новое правило — Rule 201.

¶Правило 201 (альтернативный uptick)

В 2010 году SEC утвердила Правило 201 (Rule 201 — Short Sale Price Test), которое вступило в силу 10 февраля 2011 года. Это правило является модифицированной версией старого uptick: оно не действует постоянно, а активируется только в случае падения цены акции на 10% и более за один торговый день. После такого падения на остаток дня и на следующий день короткие продажи разрешаются только по цене выше текущей национальной лучшей цены предложения (National Best Bid — NBB). Это правило распространяется на все акции, торгуемые на биржах США, и направлено на предотвращение панических продаж и манипуляций в периоды высокой волатильности.

¶Классификация и варианты

Правило uptick может быть классифицировано по нескольким признакам:

• По типу ценового теста:
• Uptick rule (правило повышающего тика) — короткая продажа разрешена только при цене выше последней сделки.
• Zero-plus tick rule — короткая продажа разрешена при цене, равной последней сделке, если последняя сделка была повышающей.
• Downtick rule — запрет на короткую продажу при понижающем тике (основное ограничение).

• По времени действия:
• Постоянное правило (1938–2007) — действовало всегда.
• Альтернативное правило (с 2011 года) — активируется только при падении цены на 10% и более.

• По юрисдикции:
• США — правило uptick (и его модификации) действует на национальных биржах.
• Другие страны — аналогичные правила существовали или существуют в Канаде, Великобритании (до 2008 года), Японии, Австралии, Гонконге, а также в некоторых странах Европейского союза (например, во Франции, Италии, Испании). В России короткие продажи регулируются Банком России, но прямого аналога правила uptick нет; действуют ограничения на короткие продажи в периоды высокой волатильности.

¶Устройство и механизм работы

¶Техническая реализация

Правило uptick основывалось на данных о ценах последних сделок, которые транслировались биржей в реальном времени. Для каждой акции фиксировался тик — изменение цены от одной сделки к другой. Если последняя сделка была совершена по цене выше предыдущей (uptick), то короткая продажа разрешалась. Если цена была ниже (downtick) — запрещалась. Если цена оставалась неизменной (zero tick), то учитывалась предыдущая сделка: если она была повышающей, то разрешалось (zero-plus tick), если понижающей — запрещалось (zero-minus tick).

¶Пример работы

Предположим, что последние сделки по акции X были:

1. 100,00 руб. (сделка 1)
2. 100,05 руб. (сделка 2 — uptick, так как цена выросла)
3. 100,05 руб. (сделка 3 — zero tick, но предыдущая сделка была повышающей, поэтому zero-plus tick)
4. 100,00 руб. (сделка 4 — downtick, цена упала)

После сделки 4 короткая продажа запрещена. После сделки 2 или 3 — разрешена.

¶Исключения

Правило не применялось к некоторым операциям:

• Продажи с целью хеджирования опционов (например, для покрытия рисков по проданным колл-опционам).
• Продажи в рамках маркет-мейкинга (для поддержания ликвидности) — маркет-мейкеры могли совершать короткие продажи на downtick при условии, что это необходимо для выполнения обязательств по поддержанию двусторонних котировок.
• Продажи акций, входящих в состав некоторых индексов, при определённых условиях.

¶Применение и значение

¶Цели введения

Основная цель правила uptick — предотвращение манипулятивного давления на цены акций со стороны коротких продавцов. Короткая продажа сама по себе является законной стратегией, позволяющей зарабатывать на падении цен, но при отсутствии ограничений крупные игроки могли массово продавать акции на понижающем тике, создавая искусственный избыток предложения и ускоряя падение. Правило uptick вынуждало коротких продавцов ждать хотя бы небольшого повышения цены, что замедляло темпы снижения и давало рынку время для стабилизации.

¶Эффективность

Исследования эффективности правила uptick неоднозначны. Некоторые экономисты (например, Джеймс Анджел из Джорджтаунского университета) утверждали, что правило снижало волатильность и предотвращало панические продажи. Другие (например, Роберт Шиллер) считали, что правило не оказывало существенного влияния на долгосрочные тренды, но могло создавать ложное чувство безопасности. После отмены правила в 2007 году волатильность на рынке выросла, особенно в 2008 году, что частично подтверждает его сдерживающую роль.

¶Критика

Основные аргументы против правила uptick:

• Ограничение ликвидности: короткие продавцы обеспечивают ликвидность, и их ограничение может снизить глубину рынка.
• Устаревание: с развитием электронной торговли и высокочастотных алгоритмов правило стало легко обходиться (например, через дробление ордеров).
• Неэффективность в условиях кризиса: правило не предотвратило крах 1929 года, а в 2008 году его отмена, по мнению критиков, не была основной причиной кризиса.
• Сложность администрирования: для бирж требовалось отслеживать каждый тик в реальном времени, что было дорого и технически сложно.

¶Интересные факты

• Правило uptick было введено в 1938 году, но его прообраз появился ещё в 1934 году в рамках Закона о ценных бумагах и биржах.
• В 2007 году SEC отменила правило, несмотря на возражения ряда участников рынка, включая Нью-Йоркскую фондовую биржу (NYSE).
• После отмены правила в 2007 году объём коротких продаж на NYSE вырос примерно на 30% в течение года.
• В 2008 году SEC временно запретила короткие продажи акций 799 финансовых компаний, что вызвало критику со стороны хедж-фондов и некоторых экономистов.
• Правило 201 (альтернативный uptick) было разработано с учётом критики старого правила: оно не мешает нормальной торговле, но активируется в периоды стресса.
• В 2010 году SEC рассматривала возможность введения правила uptick для всех акций, но в итоге остановилась на альтернативном варианте.
• В Европейском союзе после кризиса 2008 года были введены ограничения на короткие продажи, включая правило uptick для некоторых акций, но в 2012 году Европейское управление по ценным бумагам и рынкам (ESMA) приняло единый регламент, который не включает обязательное правило uptick, а оставляет его на усмотрение национальных регуляторов.

¶Источники

• Securities and Exchange Commission. «SEC Approves Short Selling Price Test Rule» (2010).
• Securities and Exchange Commission. «Regulation SHO and Rule 10a-1» (2007).
• Angel, J. J. «Short Selling on the NYSE: The Effects of the Uptick Rule» (1997).
• Shiller, R. J. «Irrational Exuberance» (2000).
• Financial Industry Regulatory Authority (FINRA). «Short Sale Rules» (2011).
• Банк России. «Положение о порядке совершения коротких продаж» (2015).