Вечные облигации

Вечные облигации (также перпетуальные облигации, перпетуитеты, от англ. perpetual bonds) — это долговые ценные бумаги, не имеющие фиксированного срока погашения. Эмитент таких облигаций не обязан возвращать номинальную стоимость инвестору, а выплачивает купонный доход бессрочно, либо до момента, когда эмитент воспользуется правом досрочного выкупа (колл-опционом). По своей экономической сути вечные облигации занимают промежуточное положение между классическими долговыми инструментами и привилегированными акциями, сочетая в себе черты того и другого.

История

Идея бессрочного займа известна с древности. Первые документально зафиксированные выпуски вечных облигаций относятся к XVIII веку. В 1751 году британское правительство консолидировало ряд государственных долгов в единый инструмент — консоли (Consols), который выплачивал фиксированный процент бессрочно. Консоли просуществовали более 250 лет и были окончательно погашены лишь в 2015 году. В XIX веке практику выпуска перпетуитетов переняли другие страны, включая Францию (ренты) и Пруссию.

В XX веке интерес к вечным облигациям возродился в 1980-х годах, когда банки начали использовать их для формирования капитала второго уровня (Tier 2) в соответствии с Базельскими соглашениями. С 2000-х годов эмитентами стали не только суверенные государства, но и крупные корпорации, особенно в финансовом секторе. В России первые выпуски вечных облигаций были осуществлены в 2012 году: банк «ВТБ» разместил субординированные еврооблигации без срока погашения, а затем к нему присоединились другие крупные банки (Сбербанк, Газпромбанк, Альфа-Банк).

Характеристики

Отсутствие даты погашения

Главная особенность вечных облигаций — отсутствие обязательства эмитента вернуть номинал в заранее установленную дату. Инвестор получает только купонные выплаты, которые могут продолжаться бесконечно долго. Владелец может продать бумагу на вторичном рынке, но эмитент не выкупает её принудительно.

Купонный доход

Купон по вечным облигациям может быть фиксированным, плавающим (привязанным к ключевой ставке, например, к ставке RUONIA или LIBOR) или ступенчатым (с повышением ставки через определённые промежутки времени). В случае плавающего купона часто устанавливается минимальный порог доходности (floor). Поскольку риск эмитента сохраняется неограниченно долго, купонная ставка по перпетуитетам, как правило, выше, чем по срочным облигациям того же эмитента.

Колл-опцион (право досрочного выкупа)

Почти все вечные облигации содержат колл-опцион — право эмитента выкупить бумаги по номиналу или с небольшой премией в определённые даты (обычно через 5, 10 или 15 лет после выпуска). Если эмитент не воспользуется опционом, купонная ставка может увеличиться (так называемый шаг-ап, step-up) — это стимулирует эмитента к погашению. Однако даже после пропуска даты колл-опциона бумага остаётся бессрочной.

Субординация

Вечные облигации часто являются субординированными (подчинёнными). Это означает, что в случае банкротства эмитента требования держателей таких бумаг удовлетворяются после всех прочих кредиторов, но до акционеров. Субординация характерна для банковских выпусков, используемых для формирования капитала.

Классификация

По типу эмитента

• Государственные — выпускаются правительствами (исторические консоли, современные выпуски некоторых стран).
• Корпоративные — выпускаются компаниями, чаще всего банками, страховыми и инвестиционными фирмами.
• Муниципальные — выпускаются региональными и местными органами власти (встречаются редко).

По виду купона

• С фиксированным купоном — ставка неизменна на весь срок обращения.
• С плавающим купоном — ставка пересматривается периодически (например, раз в квартал или в год) в зависимости от рыночных индикаторов.
• С переменным купоном (step-up) — ставка увеличивается после определённых дат, особенно если эмитент не воспользовался колл-опционом.

По старшинству

• Старшие — несубординированные, приоритет погашения выше.
• Субординированные — подчинённые, риск потери капитала выше, но и доходность обычно выше.

Применение

Банковский сектор

Вечные облигации широко используются банками для пополнения капитала второго уровня (Tier 2) и дополнительного капитала (Tier 1). По правилам Базельского комитета по банковскому надзору, такие инструменты могут засчитываться в состав капитала при условии, что они являются субординированными, не имеют даты погашения и предусматривают возможность списания долга или конвертации в акции при наступлении триггерного события (например, снижении норматива достаточности капитала). В России требования к таким бумагам установлены Банком России.

Корпоративное финансирование

Нефинансовые компании выпускают вечные облигации для привлечения долгосрочного финансирования без обязательства возврата основной суммы. Это позволяет улучшить структуру баланса (снизить долговую нагрузку в краткосрочной перспективе) и получить средства на длительный срок. Однако из-за более высокой стоимости (по сравнению с обычными облигациями) такие выпуски встречаются реже.

Государственный долг

Некоторые страны продолжают выпускать бессрочные займы для управления государственным долгом. Например, в 2016—2017 годах Австрия и Бельгия разместили вечные облигации с низкими купонами, пользуясь низкими процентными ставками в еврозоне. Однако такие выпуски остаются экзотикой.

Риски для инвесторов

Процентный риск

Поскольку вечные облигации не имеют срока погашения, их цена сильно зависит от изменения рыночных процентных ставок. При росте ставок цена таких бумаг падает значительно сильнее, чем у срочных облигаций с аналогичным купоном. Дюрация (мера чувствительности цены к изменению ставок) у перпетуитетов может быть очень высокой — до 20–30 лет и более.

Кредитный риск

Риск дефолта эмитента сохраняется на весь период владения. В случае банкротства держатели субординированных вечных облигаций могут потерять значительную часть или все вложения.

Риск досрочного выкупа

Эмитент может выкупить бумаги по номиналу в дату колл-опциона, что лишает инвестора ожидаемого высокого дохода в будущем. Особенно это вероятно, если рыночные ставки снизились и эмитент может рефинансировать долг дешевле.

Риск списания (bail-in)

Для банковских вечных облигаций существует риск принудительного списания долга или конвертации в акции по решению регулятора при ухудшении финансового состояния банка. Это предусмотрено законодательством о финансовом оздоровлении. В России механизм bail-in регулируется Федеральным законом «О несостоятельности (банкротстве)».

Примеры

• Банк ВТБ (ПАО) — в 2012 году разместил субординированные еврооблигации на сумму 1 млрд долларов США с купоном 9,5% годовых и без срока погашения. В 2017 году ВТБ досрочно выкупил часть выпуска.
• Сбербанк — в 2013 году выпустил вечные субординированные облигации на 1 млрд долларов США с купоном 6% годовых (с шаг-апом через 10 лет).
• Газпромбанк — в 2016 году разместил бессрочные субординированные еврооблигации на 500 млн долларов США.
• Правительство Великобритании — консоли (Consols) выпускались с 1751 года, последний выпуск был погашен в 2015 году.
• Правительство Австрии — в 2016 году разместило вечные облигации на 1 млрд евро с купоном 2,1% годовых (срок до первого колл-опциона — 100 лет).

Интересные факты

• Самая долгоживущая вечная облигация в истории — британские консоли, выпущенные в XVIII веке и выплачивавшие купон до 2015 года.
• В 2014 году Аргентина выпустила вечные облигации в рамках урегулирования долгового спора с кредиторами, но они были номинированы в долларах и имели плавающий купон.
• Некоторые выпуски вечных облигаций имеют купон, привязанный к инфляции, что защищает инвестора от обесценения денег.
• В России рынок вечных облигаций относительно невелик: по состоянию на 2023 год, по оценкам экспертов, совокупный объём выпусков не превышал 1,5 трлн рублей, причём основными эмитентами были банки.

Критика

Основные претензии к вечным облигациям связаны с их сложностью для розничных инвесторов. Отсутствие даты погашения и высокий процентный риск делают их малопригодными для консервативных портфелей. Критики также отмечают, что эмитенты могут злоупотреблять колл-опционами, выкупая бумаги в невыгодный для инвесторов момент. Кроме того, в условиях низких ставок вечные облигации могут быть менее доходными, чем другие инструменты с фиксированным доходом.

Источники

• Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (ст. 2, 27.1-1).
• Положение Банка России № 646-П «О методике определения собственных средств (капитала) кредитных организаций».
• Базельский комитет по банковскому надзору, «Базель III: международные подходы к оценке капитала и ликвидности».
• Официальные отчёты эмитентов (ВТБ, Сбербанк, Газпромбанк).
• Материалы Московской биржи (раздел «Долговые инструменты»).
• Аналитические обзоры рейтинговых агентств (Moody's, S&P, Fitch, АКРА, Эксперт РА).