Кумулятивные привилегированные акции

Кумулятивные привилегированные акции — это разновидность привилегированных акций, владельцы которых имеют право на получение фиксированного дивиденда, накапливаемого (аккумулируемого) и выплачиваемого в первоочередном порядке в случае, если эмитент по каким-либо причинам не выплатил дивиденды в установленный срок. Данный механизм гарантирует акционерам получение причитающихся им выплат вне зависимости от текущей финансовой ситуации компании, но с отсрочкой.

История возникновения

Кумулятивные привилегированные акции появились в корпоративном праве США и Великобритании в конце XIX — начале XX века, в период активного развития железнодорожных и промышленных компаний. В условиях нестабильной экономики и частых кризисов перепроизводства многие эмитенты не могли регулярно выплачивать дивиденды по привилегированным акциям. Для защиты прав инвесторов и повышения привлекательности таких бумаг была разработана кумулятивная оговорка, позволяющая накапливать невыплаченные дивиденды.

В России кумулятивные привилегированные акции получили законодательное закрепление с принятием Федерального закона «Об акционерных обществах» (№ 208-ФЗ) в 1995 году. Закон предусматривает, что уставом общества может быть установлена кумулятивность дивидендов по привилегированным акциям определённого типа.

Характеристики и механизм работы

Накопление дивидендов

Основная особенность кумулятивных привилегированных акций заключается в том, что невыплаченные дивиденды не аннулируются, а накапливаются. Если в текущем периоде совет директоров не объявил выплату дивидендов (или объявил частичную), задолженность переходит на следующий период. Накопленные дивиденды образуют так называемую «дивидендную задолженность» (dividend arrearage).

Приоритет выплат

Владельцы кумулятивных привилегированных акций имеют преимущественное право на получение дивидендов по сравнению с владельцами обыкновенных акций и некумулятивных привилегированных акций. Выплата дивидендов по обыкновенным акциям невозможна до полного погашения задолженности по кумулятивным привилегированным акциям за все прошлые периоды.

Фиксированный дивиденд

Дивиденд по кумулятивным привилегированным акциям обычно устанавливается в виде фиксированной суммы в денежном выражении или в процентах от номинальной стоимости акции. Размер дивиденда, периодичность выплат и сроки накопления определяются уставом акционерного общества.

Ограничение срока накопления

В российской практике закон устанавливает максимальный срок накопления дивидендов — не более трёх лет. Если по истечении этого срока дивиденды не выплачены, акционеры — владельцы кумулятивных привилегированных акций — получают право голоса на общем собрании акционеров по всем вопросам повестки дня до момента полной выплаты накопленных дивидендов.

Виды кумулятивных привилегированных акций

Классификация кумулятивных привилегированных акций может проводиться по нескольким основаниям:

По степени кумулятивности

• Полностью кумулятивные — накапливаются все невыплаченные дивиденды за весь период, пока они не будут погашены.
• Частично кумулятивные — накопление происходит только в течение определённого срока (например, 2–3 года), после чего невыплаченные дивиденды аннулируются.

По возможности конвертации

• Конвертируемые кумулятивные привилегированные акции — могут быть обменены на обыкновенные акции или другие ценные бумаги по заранее установленному коэффициенту.
• Неконвертируемые — обмен на другие акции не предусмотрен.

По праву участия в прибыли

• Участвующие (participating) — помимо фиксированного дивиденда, владельцы могут получать дополнительную часть прибыли компании.
• Неучаствующие (non-participating) — дивиденд ограничен фиксированной суммой.

Преимущества и недостатки

Для эмитента (компании)

Преимущества:

• Возможность привлечения капитала без немедленного оттока денежных средств в период финансовых трудностей.
• Отсутствие обязательств по выплате дивидендов в убыточные периоды — дивиденды лишь накапливаются.
• Сохранение контроля над компанией (кумулятивные привилегированные акции обычно не дают права голоса до момента накопления задолженности).

Недостатки:

• Рост дивидендной задолженности, которая может стать значительным бременем при восстановлении прибыльности.
• Риск потери контроля в случае невыплаты дивидендов в течение установленного срока (акционеры получают право голоса).
• Сложность привлечения новых инвесторов при наличии крупной задолженности.

Для инвестора

Преимущества:

• Гарантированное получение дивидендов в долгосрочной перспективе — задолженность не аннулируется.
• Приоритетное право на дивиденды перед обыкновенными акциями.
• Возможность получения права голоса при длительной невыплате дивидендов.

Недостатки:

• Неопределённость сроков выплаты — дивиденды могут быть выплачены с многолетней задержкой.
• Отсутствие права голоса в обычных условиях (до накопления задолженности).
• Фиксированный дивиденд не растёт вместе с прибылью компании (в отличие от обыкновенных акций).

Применение в России

В российской практике кумулятивные привилегированные акции выпускаются преимущественно крупными публичными акционерными обществами. Наиболее известный пример — привилегированные акции ПАО «Сбербанк» (тип 1 и тип 2), которые являются кумулятивными. Дивиденды по ним выплачиваются в размере 20% от чистой прибыли банка по МСФО, делённой на количество акций, но не менее определённой фиксированной суммы.

Другие примеры российских эмитентов кумулятивных привилегированных акций: ПАО «Татнефть», ПАО «Сургутнефтегаз», ПАО «Башнефть». Условия кумулятивности, размер дивидендов и порядок накопления устанавливаются уставами этих обществ.

Критика и правовые аспекты

Кумулятивные привилегированные акции подвергаются критике за создание неопределённости для инвесторов. В случае длительного накопления дивидендной задолженности акционеры могут десятилетиями не получать дохода, а компания — накапливать обязательства, которые невозможно погасить без ущерба для текущей деятельности.

С правовой точки зрения, в России действует ограничение на срок накопления дивидендов (не более трёх лет), что защищает права акционеров. Однако в зарубежных юрисдикциях (например, в США) кумулятивные привилегированные акции могут накапливать задолженность без временных ограничений, что создаёт риски для миноритарных инвесторов.

Интересные факты

• Крупнейшая в истории дивидендная задолженность по кумулятивным привилегированным акциям была зафиксирована у железнодорожной компании «Penn Central» (США) в 1970-х годах — около 1,5 миллиарда долларов.
• В Японии кумулятивные привилегированные акции практически не используются из-за особенностей корпоративного законодательства и традиционно высокой доли банковского финансирования.
• В 2020 году, в период пандемии COVID-19, многие российские компании объявили о приостановке выплат дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям, что привело к росту дивидендной задолженности на десятки миллиардов рублей.

Источники

• Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 № 208-ФЗ (ст. 32, 43, 48).
• Положение Банка России «О стандартах эмиссии ценных бумаг» (действующая редакция).
• Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая), ст. 96–104.
• Учебное пособие «Рынок ценных бумаг» под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова (М.: Финансы и статистика, 2018).
• Аналитические обзоры Московской биржи по корпоративным действиям эмитентов (2020–2023).