Старший долг

Старший долг — это долговое обязательство (облигация, кредит или займ), которое обладает преимущественным правом удовлетворения требований кредитора перед другими долгами заёмщика в случае его ликвидации, банкротства или дефолта. Старший долг занимает высшую позицию в иерархии погашения, что означает, что его держатели получают выплаты из активов должника в первую очередь, до погашения субординированного (младшего) долга, акционерного капитала и других требований.

История и происхождение

Концепция старшинства долговых обязательств возникла вместе с развитием корпоративного права и института банкротства в XIX веке. В Англии и США, где формировались первые системы несостоятельности, законодатели и суды начали устанавливать чёткую очерёдность удовлетворения требований кредиторов. Первоначально это было необходимо для защиты крупных банков и институциональных инвесторов, предоставлявших долгосрочное финансирование промышленным компаниям.

В России понятие старшего долга активно вошло в практику в 1990-е годы, с появлением рынка корпоративных облигаций и развитием законодательства о банкротстве. Федеральный закон «О несостоятельности (банкротстве)» (№ 127-ФЗ, 2002 год) закрепил очерёдность удовлетворения требований кредиторов, где требования по обязательствам, обеспеченным залогом (ипотека, заклад), а также по некоторым видам долгов (например, по заработной плате и налогам) имеют приоритет перед требованиями необеспеченных кредиторов. Однако в российской практике термин «старший долг» чаще применяется к необеспеченным долгам, которые по условиям договора имеют приоритет перед другими необеспеченными долгами того же эмитента.

Классификация и виды

Старший долг может быть классифицирован по нескольким признакам.

По обеспечению

• Обеспеченный старший долг — долг, обеспеченный залогом определённых активов (недвижимость, оборудование, ценные бумаги). В случае банкротства держатели такого долга имеют право на реализацию заложенного имущества в первую очередь.
• Необеспеченный старший долг — долг, не имеющий конкретного залогового обеспечения, но по условиям договора имеющий приоритет перед другими необеспеченными долгами (субординированным долгом). Примером могут служить старшие необеспеченные облигации (senior unsecured notes).

По типу эмитента

• Корпоративный старший долг — долг, выпущенный коммерческой организацией (акционерным обществом, обществом с ограниченной ответственностью).
• Государственный (суверенный) старший долг — долг, выпущенный государством или его уполномоченными органами. В международной практике государственные облигации часто рассматриваются как старший долг, хотя в случае дефолта государства очерёдность может регулироваться международными соглашениями.
• Муниципальный старший долг — долг, выпущенный органами местного самоуправления.

По срочности

• Краткосрочный старший долг — со сроком погашения до одного года (например, коммерческие бумаги).
• Среднесрочный и долгосрочный старший долг — со сроком погашения от одного года до нескольких десятилетий (облигации, кредиты).

Устройство и характеристики

Старший долг обладает рядом ключевых характеристик, которые отличают его от других видов долговых обязательств.

Очерёдность погашения

В иерархии требований при банкротстве старший долг находится на верхнем уровне. После удовлетворения требований по обеспеченным долгам (например, ипотечным кредитам) и обязательных выплат (заработная плата, налоги) в первую очередь погашаются требования держателей старшего необеспеченного долга. Затем — субординированного (младшего) долга, и только потом — требования акционеров (владельцев обыкновенных и привилегированных акций). В российской практике очерёдность установлена статьёй 134 Федерального закона «О несостоятельности (банкротстве)»: требования кредиторов первой очереди (граждане, перед которыми должник несёт ответственность за причинение вреда жизни и здоровью), второй очереди (работники по зарплате, авторы по вознаграждению), третьей очереди (все остальные кредиторы, включая держателей старшего долга). Внутри третьей очереди может быть установлена договорная субординация.

Риск и доходность

Поскольку старший долг имеет приоритетное право на активы, его риск дефолта для инвестора ниже, чем у субординированного долга или акций. Соответственно, доходность по старшим долговым инструментам обычно ниже, чем по младшим долгам того же эмитента. Это отражает принцип «риск-доходность»: чем выше риск, тем выше потенциальная доходность. Старшие облигации часто называют «инвестиционным классом» (investment grade), если рейтинговые агентства присваивают им высокий кредитный рейтинг.

Договорная субординация

Старшинство долга может быть установлено не только законом, но и договором между эмитентом и кредиторами. В договоре займа или в проспекте эмиссии облигаций может быть прописано, что данный долг является старшим по отношению к другим долгам, выпущенным в будущем или уже существующим. Такая договорная субординация часто используется в структурированных финансах и при реструктуризации долга.

Применение и значение

Старший долг широко используется в корпоративных финансах, государственном долге и структурированных продуктах.

Корпоративное финансирование

Компании выпускают старшие облигации для привлечения долгосрочного капитала на более выгодных условиях, чем субординированный долг. Инвесторы (пенсионные фонды, страховые компании, банки) предпочитают старший долг из-за его относительной надёжности. Например, в 2023 году российские компании, такие как «Газпром» и «РЖД», размещали старшие облигации с доходностью 8–10% годовых, что было ниже, чем по субординированным выпускам.

Структурированные финансы

В секьюритизации активов (например, ипотечных кредитов) старший долг является наиболее приоритетным траншем в структуре выпуска. Держатели старшего транша получают выплаты в первую очередь, а держатели младших траншей — только после полного погашения старшего. Это позволяет создавать инструменты с разным уровнем риска и доходности.

Государственный долг

Государственные облигации (ОФЗ в России, казначейские облигации США) обычно считаются старшим долгом, так как правительство имеет приоритетное право на налоговые поступления и может принудительно взыскивать долги. В случае дефолта государства держатели его облигаций часто находятся в более выгодном положении, чем держатели корпоративных долгов.

Примеры

• Старшие облигации «Роснефти» (2021 год): выпуск на сумму 15 млрд рублей со ставкой купона 8,5% годовых и сроком погашения 3 года. В проспекте эмиссии указано, что облигации являются старшими необеспеченными.
• Старшие кредиты Сбербанка (2022 год): кредитование крупных корпоративных клиентов с условием старшинства перед другими долгами заёмщика.
• ОФЗ (Облигации федерального займа) — классический пример государственного старшего долга в России.

Критика и ограничения

Старший долг не лишён недостатков. Основной критикой является то, что в случае банкротства крупной компании или государства старший долг может быть обесценен в результате реструктуризации или принудительного списания (bail-in). Например, в 2017 году при банкротстве российского банка «Открытие» держатели старших облигаций понесли убытки, хотя и меньшие, чем держатели субординированного долга. Кроме того, договорная субординация может быть оспорена в суде, если она нарушает права других кредиторов или законодательство о банкротстве.

Ещё одним ограничением является то, что старший долг не гарантирует полного возврата средств при банкротстве: если активов должника недостаточно для покрытия всех требований, держатели старшего долга получат лишь часть номинала. В России в 2023 году средняя доля удовлетворения требований кредиторов третьей очереди (включая держателей старшего долга) составляла около 30% от заявленной суммы.

Интересные факты

• В международной практике термин «старший долг» (senior debt) часто противопоставляется «субординированному долгу» (subordinated debt), который занимает более низкую позицию в иерархии.
• В России понятие «старший долг» не имеет прямого законодательного закрепления, но широко используется в договорной практике и на рынке облигаций.
• Крупнейший выпуск старших облигаций в истории России был осуществлён в 2013 году компанией «Газпром» на сумму 1,5 млрд долларов США.