Выкуп через заёмное финансирование

Выкуп через заёмное финансирование (англ. leveraged buyout, LBO) — это сделка по приобретению контрольного пакета акций или доли компании, при которой значительная часть покупной цены финансируется за счёт заёмных средств, обеспеченных активами и будущими денежными потоками самой приобретаемой компании. Ключевая особенность LBO заключается в том, что долг, взятый для покупки, обслуживается и погашается за счёт доходов от деятельности приобретённого бизнеса, а не из собственных средств покупателя. Обычно в структуре финансирования доля заёмного капитала составляет от 60 до 90 % от общей суммы сделки.

История

Возникновение в США

Первые сделки, напоминающие современные LBO, начали проводиться в США в 1950-х годах, когда небольшие инвестиционные компании и состоятельные семьи приобретали контроль над публичными компаниями, используя заёмные средства. Однако термин «leverage buyout» вошёл в широкий обиход в 1970-х годах. В 1980 году произошла знаковая сделка: компания Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR) выкупила производителя упаковки Houdaille Industries за 370 миллионов долларов, из которых 355 миллионов были заёмными. Это был один из первых крупных LBO, продемонстрировавший механизм работы.

Бум 1980-х годов

1980-е годы стали «золотым веком» LBO. Этому способствовали несколько факторов: дерегулирование финансовых рынков, доступность дешёвого кредита («мусорные» облигации, выпускавшиеся банком Drexel Burnham Lambert), а также низкие налоги на прирост капитала. В этот период были проведены крупнейшие выкупы, такие как покупка сети универмагов Macy’s (1986 год) и приобретение компании RJR Nabisco консорциумом во главе с KKR за 31,1 миллиарда долларов в 1988 году. Эта сделка оставалась крупнейшей в истории до начала 2000-х годов.

Спад и реструктуризация в 1990-х

После краха рынка «мусорных» облигаций в конце 1980-х и рецессии начала 1990-х годов рынок LBO резко сократился. Многие компании, купленные с чрезмерной долговой нагрузкой, обанкротились. Это привело к пересмотру подходов: инвесторы стали уделять больше внимания качеству бизнеса, стабильности денежных потоков и реалистичности планов по погашению долга. В середине 1990-х годов рынок восстановился, но сделки стали более консервативными.

Современный этап (2000-е — настоящее время)

В 2000-х годах объёмы LBO-сделок снова выросли, достигнув пика в 2006–2007 годах, когда были проведены рекордные выкупы, такие как приобретение энергетической компании TXU (позднее переименованной в Energy Future Holdings) за 45 миллиардов долларов. Финансовый кризис 2008 года привёл к очередному спаду, но с 2010-х годов рынок LBO стабилизировался. В настоящее время LBO остаётся одним из основных инструментов частных инвестиционных фондов (private equity), хотя доля заёмного финансирования в среднем снизилась по сравнению с 1980-ми годами.

Основные участники и механизм

Участники сделки

В типичной сделке LBO участвуют несколько сторон:

Спонсор (инвестор) — частная инвестиционная компания или фонд, который инициирует сделку, вносит собственный капитал (обычно 10–40 % от суммы) и управляет приобретённой компанией после покупки.
Заёмщик — специально созданная для сделки компания (SPV, special purpose vehicle), которая берёт кредит и становится владельцем целевой компании.
Кредиторы — банки, институциональные инвесторы, которые предоставляют заёмное финансирование (кредиты, выпуск облигаций).
Целевая компания — бизнес, который приобретается. Её активы и денежные потоки служат обеспечением по долгам.
Менеджмент — часто существующее руководство компании остаётся на своих местах и может получить долю в капитале (так называемый MBO — management buyout).

Структура финансирования

Финансирование LBO делится на несколько уровней:

Собственный капитал (equity) — средства, вносимые спонсором и, возможно, менеджментом. Обычно составляет 20–40 % от цены сделки.
Старший долг (senior debt) — банковский кредит, обеспеченный активами компании. Имеет приоритет при погашении, но более низкую процентную ставку.
Мезонинный долг (mezzanine debt) — субординированный долг, занимающий промежуточное положение между старшим долгом и собственным капиталом. Часто включает опцион на конвертацию в акции.
Высокодоходные облигации (high-yield bonds) — «мусорные» облигации, выпускаемые для привлечения дополнительного капитала. Имеют высокую доходность, но и высокий риск дефолта.

Этапы сделки

Поиск и оценка цели — спонсор выбирает компанию со стабильными денежными потоками, низкой долговой нагрузкой и потенциалом для роста или реструктуризации.
Структурирование — определение доли заёмного и собственного капитала, согласование условий кредитования с банками.
Финансирование — привлечение средств от кредиторов и инвесторов.
Приобретение — покупка контрольного пакета акций (обычно 100 %).
Пост-приобретение (операционная фаза) — спонсор активно управляет компанией, оптимизирует затраты, увеличивает прибыль, иногда продаёт непрофильные активы для погашения долга.
Выход (exit) — через 3–7 лет спонсор продаёт компанию (стратегическому инвестору, на бирже через IPO) или проводит рефинансирование, чтобы вернуть вложенный капитал.

Классификация

По типу инициатора

MBO (Management Buyout) — выкуп компании её собственным менеджментом. Часто используется, когда владельцы хотят уйти из бизнеса, а менеджмент уверен в его перспективах.
MBI (Management Buy-In) — выкуп компании внешней командой менеджеров, которая приходит для управления бизнесом.
BIMBO (Buy-In Management Buyout) — комбинация MBO и MBI: часть менеджмента остаётся, часть приходит извне.
LBO с участием стратегического инвестора — когда компания приобретается не финансовым, а отраслевым игроком, использующим заёмное финансирование.

По цели

Финансовый LBO — основная цель — получение прибыли от роста стоимости компании и последующей продажи. Спонсор не планирует долгосрочно управлять бизнесом.
Стратегический LBO — приобретение для интеграции в существующий бизнес, получения синергии или доступа к новым рынкам.
Реструктуризационный LBO — выкуп компании, находящейся в кризисе, с целью её оздоровления и последующей продажи.

Преимущества и риски

Преимущества для инвестора

Высокая доходность на собственный капитал — при успешном развитии бизнеса и погашении долга стоимость акций растёт значительно быстрее, чем при использовании только собственных средств.
Налоговый щит — проценты по заёмным средствам уменьшают налогооблагаемую прибыль компании.
Контроль над бизнесом — спонсор получает полный контроль над управлением и стратегией.
Стимулирование менеджмента — участие руководства в капитале мотивирует на повышение эффективности.

Риски

Высокая долговая нагрузка — компания становится уязвимой к экономическим спадам, росту процентных ставок или снижению доходов. При невыполнении планов по погашению долга возможен дефолт и банкротство.
Конфликт интересов — кредиторы и акционеры могут иметь разные цели (кредиторы хотят погашения долга, акционеры — роста стоимости).
Операционные риски — необходимость сокращения издержек может привести к ухудшению качества продукции или услуг, потере ключевых сотрудников.
Риск ликвидности — при невозможности рефинансировать долг на выгодных условиях компания может оказаться в кризисной ситуации.

Критика и регулирование

Критика

LBO часто критикуются за то, что они приводят к чрезмерной долговой нагрузке на компании, что может спровоцировать их банкротство и потерю рабочих мест. Критики также указывают на то, что спонсоры LBO нередко сокращают инвестиции в развитие, исследования и обучение персонала, чтобы быстрее погасить долг и увеличить краткосрочную прибыль. Кроме того, в 1980-х годах некоторые сделки сопровождались враждебными поглощениями и использованием инсайдерской информации.

Регулирование

В разных странах существуют различные нормы, регулирующие LBO. В России, например, сделки LBO регулируются Гражданским кодексом РФ, законами «Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг». Особое внимание уделяется защите прав кредиторов и миноритарных акционеров. В США и Европе действуют правила, ограничивающие долю заёмного финансирования в сделках (например, в банковском секторе — нормативы достаточности капитала). После кризиса 2008 года были ужесточены требования к раскрытию информации о структуре финансирования LBO.

Примеры известных сделок

RJR Nabisco (1988) — крупнейший LBO в истории на тот момент (31,1 млрд долларов). Сделка описана в книге «Варвары у ворот».
TXU (2007) — выкуп энергетической компании за 45 млрд долларов, который привёл к банкротству в 2014 году из-за падения цен на электроэнергию.
HCA Healthcare (2006) — выкуп больничной сети за 33 млрд долларов консорциумом частных инвестиционных фондов.
Petroplus (2007) — выкуп нефтеперерабатывающей компании, которая обанкротилась в 2012 году.
Dell (2013) — выкуп компании Майклом Деллом и фондом Silver Lake за 24,9 млрд долларов, с последующим рефинансированием.

Источники

Jensen, Michael C. (1989). «Eclipse of the Public Corporation». Harvard Business Review.
Kaplan, Steven N.; Strömberg, Per (2009). «Leveraged Buyouts and Private Equity». Journal of Economic Perspectives.
Axelson, Ulf; Jenkinson, Tim; Strömberg, Per; Weisbach, Michael S. (2013). «Borrow Cheap, Buy High? The Determinants of Leverage and Pricing in Buyouts». Journal of Finance.
Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая), глава 4.
Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 № 208-ФЗ.

BFOmetr — база данных и аналитика по компаниям России.

На главную BFOmetr →