Контроль кривой доходности

Контроль кривой доходности (англ. yield curve control, YCC) — это инструмент денежно-кредитной политики центрального банка, при котором регулятор устанавливает целевые показатели доходности по государственным облигациям с определёнными сроками погашения и обязуется покупать или продавать эти бумаги в необходимом объёме для поддержания заданного уровня. В отличие от традиционного управления процентной ставкой, при котором центральный банк устанавливает лишь краткосрочную ставку, YCC позволяет напрямую влиять на долгосрочные процентные ставки, воздействуя на всю кривую доходности.

История

Ранние примеры

Впервые политика контроля кривой доходности была применена в США в период Второй мировой войны и в первые послевоенные годы. Федеральная резервная система (ФРС) с 1942 по 1951 год фиксировала доходность казначейских облигаций на уровне около 2,5 % для долгосрочных бумаг и 0,375 % для краткосрочных. Целью было обеспечение низкой стоимости заимствований для правительства, финансировавшего военные расходы, и поддержание стабильности на рынке государственного долга. В 1951 году, после подписания Соглашения между ФРС и Министерством финансов США, политика YCC была прекращена, и ФРС вернулась к более гибкому управлению процентными ставками.

Современное применение

В XXI веке контроль кривой доходности был возрождён в Японии. Банк Японии (BOJ) в 2016 году ввёл политику YCC в рамках программы количественного и качественного смягчения (QQE). Регулятор установил целевой уровень доходности по 10-летним государственным облигациям Японии (JGB) около 0 % и начал проводить операции по покупке этих бумаг для удержания доходности в заданном диапазоне. В 2021 году диапазон был расширен до ±0,25 %, а в 2022 году — до ±0,5 %. В 2023 году BOJ снова скорректировал параметры, разрешив доходности превышать 1 %, но оставив механизм YCC в силе.

В 2020 году, в условиях пандемии COVID-19, Резервный банк Австралии (RBA) также ввёл YCC, установив целевой уровень доходности по 3-летним австралийским государственным облигациям на уровне 0,25 %. Однако в 2021 году, на фоне восстановления экономики и роста инфляционных ожиданий, RBA отказался от этой политики, признав её неэффективной в новых условиях.

Механизм работы

Контроль кривой доходности реализуется через операции на открытом рынке. Центральный банк объявляет целевой уровень доходности для государственных облигаций определённого срока (например, 10 лет). Если рыночная доходность превышает установленный уровень, регулятор начинает скупать эти облигации, увеличивая спрос на них и снижая их доходность (цена облигации и её доходность находятся в обратной зависимости). Если доходность падает ниже целевого уровня, центральный банк может продавать облигации из своего портфеля, чтобы повысить доходность.

Ключевое отличие YCC от стандартного управления процентной ставкой заключается в том, что центральный банк фиксирует не только краткосрочную, но и долгосрочную доходность. Это позволяет снизить долгосрочные процентные ставки, стимулируя инвестиции и потребление, а также облегчая обслуживание государственного долга.

Классификация

По охвату кривой доходности

• Полный контроль — центральный банк устанавливает целевые показатели для всех сроков погашения (от краткосрочных до долгосрочных). Пример — политика ФРС в 1942–1951 годах.
• Частичный контроль — регулятор фиксирует доходность только для одного или нескольких конкретных сроков, например, для 10-летних облигаций, как это делал Банк Японии.

По жёсткости

• Жёсткий YCC — центральный банк обязуется поддерживать доходность строго на целевом уровне или в узком диапазоне, проводя неограниченные интервенции.
• Гибкий YCC — регулятор допускает некоторое отклонение доходности от целевого уровня, корректируя параметры в зависимости от экономической ситуации. Пример — политика Банка Японии с расширяемым диапазоном.

Применение

Стимулирование экономики

YCC используется для снижения долгосрочных процентных ставок, что удешевляет кредиты для бизнеса и населения, стимулирует инвестиции и потребление. Особенно актуален этот инструмент в условиях, когда краткосрочные ставки уже находятся на нулевом или отрицательном уровне (ловушка ликвидности), и традиционная монетарная политика становится неэффективной.

Управление государственным долгом

Фиксация низкой доходности по государственным облигациям позволяет правительству обслуживать долг с минимальными затратами. Это особенно важно для стран с высоким уровнем государственного долга, таких как Япония, где отношение долга к ВВП превышает 250 %.

Борьба с дефляцией

В Японии YCC был частью комплекса мер по борьбе с многолетней дефляцией. Низкие долгосрочные ставки должны были стимулировать экономическую активность и повысить инфляционные ожидания.

Критика

Искажение рыночных механизмов

Критики YCC отмечают, что искусственное удержание доходности на низком уровне искажает рыночные сигналы, снижая эффективность распределения капитала. Инвесторы могут быть вынуждены вкладывать средства в более рискованные активы в поисках доходности, что создаёт пузыри на рынках акций и недвижимости.

Риск потери контроля

Если рыночные ожидания расходятся с политикой центрального банка (например, из-за роста инфляции), регулятору может потребоваться скупать огромные объёмы облигаций для поддержания целевой доходности. Это может привести к неконтролируемому расширению денежной базы и росту инфляции. В крайнем случае центральный банк может потерять доверие рынка, и YCC станет неэффективным.

Сложность выхода

Прекращение политики YCC может быть сопряжено с резким ростом доходности и волатильностью на рынках. Пример Австралии в 2021 году показал, что отказ от YCC может быть болезненным, если рынок не готов к такому шагу.

Примеры

Япония (2016 — настоящее время)

Банк Японии является наиболее ярким современным примером YCC. С 2016 года регулятор удерживает доходность 10-летних государственных облигаций около 0 %, периодически расширяя допустимый диапазон. В 2022–2023 годах, на фоне роста инфляции и ужесточения политики другими центральными банками, BOJ был вынужден проводить масштабные интервенции, чтобы защитить целевой уровень. По состоянию на 2024 год Банк Японии владел более чем 50 % всех выпущенных государственных облигаций страны.

США (1942–1951)

В период Второй мировой войны и после неё ФРС фиксировала доходность казначейских облигаций. Это позволило правительству США финансировать военные расходы по низким ставкам, но привело к росту инфляции после войны. В 1951 году политика была свёрнута, и ФРС вернулась к независимому управлению процентными ставками.

Австралия (2020–2021)

Резервный банк Австралии ввёл YCC в марте 2020 года для поддержки экономики в условиях пандемии. Целевой уровень доходности по 3-летним облигациям был установлен на уровне 0,25 %. Однако уже в 2021 году, на фоне восстановления экономики и роста инфляционных ожиданий, RBA отказался от этой политики, признав её неэффективной.

Интересные факты

• Контроль кривой доходности иногда называют «современной формой финансовой репрессии», так как он вынуждает инвесторов держать государственные облигации с низкой доходностью, фактически субсидируя правительство.
• В Японии политика YCC привела к тому, что Банк Японии стал крупнейшим держателем государственных облигаций в мире, а также крупным акционером на фондовом рынке через покупку ETF.
• Некоторые экономисты, в том числе бывший глава ФРС Бен Бернанке, предлагали использовать YCC как инструмент борьбы с дефляцией ещё до того, как Банк Японии внедрил его на практике.

Источники

• Bernanke, B. S. (2016). The Federal Reserve and the Financial Crisis. Princeton University Press.
• Bank of Japan. (2016). Introduction of Quantitative and Qualitative Monetary Easing with Yield Curve Control.
• Reserve Bank of Australia. (2020). Statement on Monetary Policy.
• Federal Reserve Bank of New York. (1951). The Treasury-Federal Reserve Accord.
• Ивантер, А. (2022). Контроль кривой доходности: опыт Японии и уроки для других стран. Вопросы экономики, № 5.