Payment for order flow

Payment for order flow (PFOF, плата за поток заявок) — это практика, при которой брокерская компания получает денежное вознаграждение от маркет-мейкера или иного торгового посредника за направление ему клиентских ордеров для исполнения. Вместо того чтобы отправлять заявку напрямую на биржу, брокер передаёт её определённому маркет-мейкеру, который, в свою очередь, выплачивает брокеру часть своей прибыли от спреда или от разницы цен.

История

Практика PFOF возникла в США в конце 1990-х годов, когда развитие электронных коммуникационных сетей (ECN) и снижение комиссий за торговлю привели к росту конкуренции среди брокеров. В 2000-е годы, с появлением розничных брокеров с нулевыми комиссиями (например, Robinhood), PFOF стала основным источником их дохода. В 2020-2021 годах, на фоне бума мемных акций (GameStop, AMC), практика оказалась в центре общественного внимания и вызвала расследования со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC).

В России PFOF не получила широкого распространения из-за иной структуры рынка и регулирования. Основные российские брокеры (например, «Т-Инвестиции», «БКС», «ВТБ Мои Инвестиции») используют модель прямого доступа к биржевому стакану (DMA) или исполняют заявки через собственных маркет-мейкеров, но не раскрывают выплаты за поток ордеров как отдельную статью дохода.

Механизм работы

Участники

• Брокер — посредник, принимающий клиентские заявки. В обмен на PFOF он обязуется направлять поток ордеров определённому маркет-мейкеру.
• Маркет-мейкер — финансовая организация, которая выставляет котировки на покупку и продажу ценных бумаг. Получая поток ордеров, он может улучшить цену исполнения за счёт внутренней ликвидности и зарабатывать на спреде.
• Клиент — розничный инвестор, отдающий приказы. Часто не знает о существовании PFOF, так как брокер не обязан раскрывать эту информацию в момент сделки.

Этапы

1. Клиент выставляет рыночный или лимитный ордер через интерфейс брокера.
2. Брокер не отправляет заявку напрямую на биржу, а направляет её маркет-мейкеру, с которым заключён договор.
3. Маркет-мейкер исполняет ордер по цене, равной или лучшей, чем лучшая доступная цена на публичных биржах (принцип NBBO — National Best Bid and Offer).
4. Маркет-мейкер выплачивает брокеру вознаграждение, обычно в размере долей цента на акцию (например, $0,001–0,005 за акцию).

Размер выплат

По данным SEC, в 2020 году крупнейшие маркет-мейкеры (Citadel Securities, Virtu Financial) выплатили брокерам более $3,4 млрд в виде PFOF. Для розничных брокеров с нулевыми комиссиями PFOF может составлять до 80–90% выручки.

Преимущества и недостатки

Преимущества

• Снижение комиссий для инвесторов. PFOF позволяет брокерам предлагать нулевые или минимальные комиссии за сделки.
• Улучшение цены исполнения. Маркет-мейкеры гарантируют исполнение по цене не хуже NBBO, а иногда и лучше (price improvement). Исследования SEC показывают, что в среднем розничные инвесторы получают на 0,5–1 цент на акцию выгоды по сравнению с прямым исполнением на бирже.
• Повышение ликвидности. Маркет-мейкеры, получая поток ордеров, могут агрегировать ликвидность и снижать волатильность.

Недостатки

• Конфликт интересов. Брокер может направлять ордера не туда, где лучшая цена, а туда, где выше выплаты. Это противоречит принципу наилучшего исполнения (best execution).
• Отсутствие прозрачности. Клиенты часто не знают, сколько и от кого получает брокер за их сделки.
• Риск манипулирования. Маркет-мейкеры, зная поток ордеров, могут предвидеть движение цены и использовать эту информацию в своих интересах (front-running).
• Неравенство участников. Институциональные инвесторы, торгующие напрямую на биржах, могут получать худшие цены, чем розничные клиенты, чьи ордера исполняются маркет-мейкерами.

Регулирование

США

В США PFOF является законной, но регулируется SEC. В 2020 году SEC ввела новые правила, требующие от брокеров раскрывать информацию о PFOF в ежеквартальных отчётах (Rule 606). В 2022 году SEC предложила более жёсткие меры, включая обязательное аукционное исполнение розничных ордеров, что может ограничить PFOF.

Европейский союз

В ЕС PFOF запрещена с 2018 года в рамках Директивы MiFID II. Исключение сделано для некоторых стран (например, Великобритания после Brexit разрешила PFOF, но с ограничениями). Брокеры в ЕС обязаны исполнять ордера на публичных биржах или через систематические интернализаторы, не получая платы за поток.

Россия

В России PFOF не регулируется отдельно, но фактически не применяется. Брокеры обязаны исполнять заявки на организованных торгах (Московская биржа, СПб Биржа) или через собственных маркет-мейкеров, но выплаты за поток ордеров не раскрываются. В 2022 году Банк России рекомендовал брокерам раскрывать информацию о всех вознаграждениях от контрагентов, однако практика PFOF остаётся маргинальной.

Критика и общественная реакция

В 2021 году, после скандала с GameStop, PFOF подверглась резкой критике. Инвесторы обвиняли брокеров (в частности, Robinhood) в том, что они ограничили торговлю акциями GameStop под давлением маркет-мейкеров, которые несли убытки. В 2023 году SEC подала иск против крупного маркет-мейкера Citadel Securities, обвинив его в нарушении правил раскрытия информации.

В России критика PFOF связана с отсутствием прозрачности: клиенты не знают, получает ли брокер выплаты за их ордера, и если да, то в каком размере. Однако из-за слабого распространения практики эта тема не вызывает широкого общественного резонанса.

Альтернативы

• Прямой доступ к бирже (DMA). Ордера исполняются напрямую на биржевом стакане. Прозрачно, но может быть дороже для брокера.
• Аукционное исполнение. Ордера направляются на аукцион среди нескольких маркет-мейкеров, что снижает конфликт интересов.
• Модель «плата за ликвидность» (maker-taker). Биржа выплачивает вознаграждение участникам, предоставляющим ликвидность, а не брокерам.

Интересные факты

• В 2021 году Robinhood заработал на PFOF более $680 млн, что составило 75% его выручки.
• Крупнейший маркет-мейкер в США — Citadel Securities — обрабатывает около 40% всех розничных ордеров.
• В 2022 году SEC предложила снизить максимальный размер PFOF до $0,001 на акцию, что сделало бы практику нерентабельной для многих брокеров.
• В России некоторые брокеры (например, «Т-Инвестиции») используют модель «смешанного» исполнения: часть ордеров исполняется на бирже, часть — через собственного маркет-мейкера, но без раскрытия выплат.

Источники

• SEC Staff Report on Payment for Order Flow (2020)
• MiFID II Directive (2014/65/EU)
• Банк России. «Обзор практик исполнения поручений клиентов» (2022)
• Robinhood Financial, Inc. Annual Report (2021)
• Исследование «Price Improvement in Retail Options Market» (2023, Journal of Finance)