Двойная структура акций

Двойная структура акций — это модель корпоративного управления, при которой эмитент выпускает акции двух или более классов, различающихся объёмом предоставляемых прав, в первую очередь — правом голоса на общем собрании акционеров. Обычно один класс (чаще всего «обыкновенные» или «класс A») обладает стандартным правом голоса (одна акция — один голос), а другой класс («привилегированные», «класс B», «золотая акция») — многократно увеличенным (например, десять, сто или тысяча голосов на одну акцию) либо, напротив, ограниченным или нулевым правом голоса. Основная цель такой структуры — обеспечить контроль над компанией определённой группе лиц (основателям, менеджменту, государству) при сохранении возможности привлекать капитал через публичное размещение акций без потери контроля. Двойная структура акций широко распространена в США, Канаде, Швеции, Бразилии, Китае, но запрещена или существенно ограничена в ряде других юрисдикций, включая Великобританию, Германию, Японию и Гонконг (с 2018 года — с исключениями для некоторых компаний). В России такая структура применяется ограниченно, в основном в форме «золотой акции» у государства и в некоторых частных компаниях.

История

Возникновение и ранние примеры

Первые случаи выпуска акций с разными голосовыми правами фиксируются в XIX веке. В 1898 году американская компания International Silver Company выпустила акции класса A (с правом голоса) и класса B (без права голоса). Однако широкое распространение двойная структура получила в США в 1920-е годы, когда многие семейные и основательские компании, выходя на фондовый рынок, стремились сохранить контроль. К 1926 году около 20% компаний, зарегистрированных на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), имели более одного класса акций.

Регуляторные ограничения в XX веке

В 1929 году после биржевого краха NYSE ввела правило, запрещающее листинг компаний с неголосующими акциями. Это привело к резкому сокращению числа таких структур. Однако в 1980-е годы, в связи с ростом враждебных поглощений, интерес к двойной структуре возродился. В 1984 году NYSE смягчила правила, разрешив листинг компаний с несколькими классами акций при условии соблюдения определённых требований. В 1988 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) приняла правило 19c-4, которое ограничивало возможность компаний лишать существующих акционеров права голоса, но не запрещало выпуск новых классов с разными правами. Это правило было отменено судом в 1990 году, но его принципы были включены в биржевые правила.

Современный этап (1990-е — 2020-е)

В 1990-е — 2000-е годы двойная структура стала особенно популярна среди технологических компаний. Основатели таких гигантов, как Google (ныне Alphabet Inc.), **Facebook (продукт Meta, признанной экстремистской и запрещённой в РФ) (принадлежит Meta, организация признана экстремистской и запрещена в РФ), Snap Inc., Zoom, Palantir**, использовали её для сохранения контроля после IPO. К 2020 году более 20% компаний, вышедших на биржу в США, имели двойную структуру акций. В Китае с 2018 года Гонконгская фондовая биржа разрешила листинг компаний с неравными правами голоса, что привело к волне IPO китайских технологических фирм (Alibaba, Xiaomi, Meituan) именно в Гонконге, а не в США.

Классификация и виды

По объёму прав голоса

• Многоголосые акции (high-vote shares): одна акция даёт от 2 до 1000 голосов. Обычно выпускаются для основателей и топ-менеджмента. Пример: акции класса B Alphabet Inc. — 10 голосов на акцию, класса C — 1 голос, класса A — 0 голосов (публичные).
• Одноголосые акции (single-vote shares): стандартные акции с правом «одна акция — один голос». Обычно обращаются на бирже.
• Безголосые акции (non-voting shares): акции без права голоса, но с правом на дивиденды. Часто используются для привлечения капитала без размывания контроля. Пример: акции класса C Alphabet Inc.
• Ограниченно-голосые акции (limited-vote shares): акции с правом голоса, но с ограничением (например, не более 10% от общего числа голосов независимо от количества акций).

По экономическим правам

• Привилегированные акции (preferred shares): обычно дают преимущественное право на получение дивидендов и имущества при ликвидации, но часто не имеют права голоса или имеют ограниченное право голоса. В некоторых юрисдикциях (например, в России) привилегированные акции могут быть голосующими в определённых случаях (например, при невыплате дивидендов).
• Обыкновенные акции (common shares): стандартные акции с правом голоса и правом на дивиденды, но без преимуществ.

По механизму конвертации

• Конвертируемые акции: один класс акций может быть конвертирован в другой (например, многоголосые акции — в одноголосые) при наступлении определённых событий (продажа компании, смерть основателя, истечение срока).
• Неконвертируемые акции: классы акций не могут быть конвертированы друг в друга.

Устройство и механизмы

Правовая основа

Двойная структура акций закрепляется в уставе компании и проспекте эмиссии. В большинстве юрисдикций требуется одобрение акционеров для внесения изменений в устав, касающихся прав голоса. В некоторых странах (например, в Германии) выпуск многоголосых акций запрещён законом, но разрешены привилегированные акции без права голоса.

Механизм сохранения контроля

Основатели или ключевые акционеры владеют многоголосыми акциями, которые обычно не обращаются на бирже и не могут быть проданы посторонним лицам. При публичном размещении (IPO) компания выпускает одноголосые или безголосые акции для инвесторов. Таким образом, даже при продаже значительной доли экономического капитала (например, 90% акций), основатели сохраняют контроль над решениями (например, 60% голосов).

Ограничения и триггеры

Для защиты миноритарных акционеров в устав могут включаться «триггерные» условия:

• Sunset provisions (условия заката): многоголосые акции автоматически конвертируются в одноголосые через определённое время (например, через 10 лет после IPO) или при наступлении события (смерть, увольнение основателя).
• Anti-dilution provisions: защита от размывания доли голосов при выпуске новых акций.
• Voting caps: ограничение максимального процента голосов, который может принадлежать одному акционеру (часто применяется в Швейцарии).

Применение и значение

Для основателей и менеджмента

Двойная структура позволяет:

• Сохранять контроль над стратегическими решениями (назначение совета директоров, слияния и поглощения, долгосрочные инвестиции) даже при привлечении крупных сумм от публичных инвесторов.
• Защищать компанию от враждебных поглощений и давления краткосрочных инвесторов (активистов).
• Реализовывать долгосрочные проекты, не опасаясь смены контроля при временном падении курса акций.

Для инвесторов

• Преимущества: возможность участия в росте компании, которая без двойной структуры могла бы не выйти на биржу; потенциально более высокая доходность (некоторые исследования показывают, что компании с двойной структурой в среднем показывают более высокие темпы роста).
• Недостатки: отсутствие или ограничение права голоса; риск оппортунистического поведения контролирующих акционеров (изъятие выгод, сделки с заинтересованностью, неэффективное управление); сложность оценки справедливой стоимости акций.

Для рынка в целом

Двойная структура способствует сохранению предпринимательской культуры в компаниях, но одновременно создаёт риски для корпоративного управления. Исследования показывают, что компании с двойной структурой имеют более высокую волатильность и более низкую дивидендную доходность, а также чаще подвергаются судебным искам со стороны миноритарных акционеров.

Примеры

Крупнейшие компании с двойной структурой

• Alphabet Inc. (Google): акции класса A (1 голос) — публичные; класса B (10 голосов) — принадлежат основателям Ларри Пейджу и Сергею Брину, а также бывшему CEO Эрику Шмидту; класса C (0 голосов) — публичные, без права голоса.
• Meta (признана экстремистской и запрещена в РФ): акции класса A (1 голос) — публичные; класса B (10 голосов) — принадлежат Марку Цукербергу и другим инсайдерам.
• Snap Inc.: акции класса A (0 голосов) — публичные; класса B (1 голос) — принадлежат основателям; класса C (10 голосов) — принадлежат основателям. Уникальная особенность: публичные акции Snap вообще не дают права голоса.
• Ford Motor Company: акции класса A (1 голос) — публичные; класса B (1 голос, но с правом избирать 40% совета директоров) — принадлежат семье Форд.
• Alibaba Group: акции класса A (1 голос) — публичные; класса B (8 голосов) — принадлежат основателям и ключевым менеджерам. Компания зарегистрирована на Гонконгской фондовой бирже.

Двойная структура в России

В России двойная структура акций не получила широкого распространения из-за особенностей корпоративного законодательства. Основные формы:

• «Золотая акция»: специальное право государства на участие в управлении компанией (право вето на ключевые решения) без владения долей в капитале. Применяется в стратегических предприятиях (например, «РЖД», «Роснефть» — доля государства, но не «золотая акция» в классическом виде).
• Привилегированные акции: в российских компаниях часто выпускаются привилегированные акции без права голоса (например, «Сбербанк», «Лукойл», «Газпром»). Однако они не дают многократного голоса, а лишь фиксированный дивиденд.
• Частные компании: некоторые российские частные компании (например, «Яндекс» — до реструктуризации 2022 года) использовали двойную структуру через иностранные холдинговые компании, зарегистрированные в Нидерландах или на Кипре. После изменения законодательства в 2022–2023 годах (запрет на использование иностранных структур для контроля) такие схемы стали менее распространены.

Критика и риски

Аргументы против двойной структуры

• Нарушение принципа «одна акция — один голос»: считается несправедливым по отношению к миноритарным акционерам, которые несут экономические риски, но не имеют влияния на управление.
• Риск оппортунизма: контролирующие акционеры могут принимать решения, выгодные только им (например, сделки с заинтересованностью, размывание доли миноритариев, неэффективные инвестиции).
• Снижение рыночной эффективности: компании с двойной структурой имеют более низкую ликвидность акций и более высокий спред между ценой покупки и продажи.
• Противодействие активистам: двойная структура затрудняет смену неэффективного менеджмента или совета директоров.

Регуляторные ограничения

• Запрет в некоторых юрисдикциях: Великобритания (с 2021 года — разрешён листинг компаний с двойной структурой на Лондонской фондовой бирже, но с ограничениями), Германия, Япония, Гонконг (до 2018 года).
• Индексные ограничения: некоторые фондовые индексы (например, S&P 500) исключают компании с несколькими классами акций или включают их с ограничениями.
• Давление инвесторов: крупные институциональные инвесторы (BlackRock, Vanguard, State Street) и организации (ISS, Glass Lewis) часто голосуют против переизбрания советов директоров компаний с двойной структурой или требуют введения «sunset provisions».

Интересные факты

• В 2017 году Snap Inc. стала первой крупной американской компанией, которая выпустила публичные акции без права голоса, что вызвало критику со стороны SEC и инвесторов.
• В 2021 году Alphabet Inc. объявила о планах выкупить акции класса C (без права голоса) для упрощения структуры капитала, но позже отложила этот план.
• В 2022 году компания Porsche AG провела IPO на Франкфуртской фондовой бирже с двойной структурой: акции класса A (1 голос) — публичные; класса B (1 голос, но с правом вето) — принадлежат семье Порше и Пиех.

Источники

• Gompers, P. A., Ishii, J., & Metrick, A. (2010). Extreme Governance: An Analysis of Dual-Class Firms in the United States. Review of Financial Studies.
• Bebchuk, L. A., & Kastiel, K. (2017). The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock. Virginia Law Review.
• SEC Rule 19c-4 (1988) and subsequent litigation.
• Устав Alphabet Inc. (2023).
• Устав Meta (организация признана экстремистской, деятельность запрещена в РФ) Platforms Inc. (2023).
• Федеральный закон «Об акционерных обществах» (РФ, 1995, с изменениями).
• Исследования ISS и Glass Lewis по голосованию за двойные структуры (2020–2023).