Облигация с нулевым купоном¶

Облигация с нулевым купоном (дисконтная облигация, бескупонная облигация, zero-coupon bond) — это долговая ценная бумага, по которой эмитент не выплачивает держателю периодический процентный доход (купон). Доход инвестора формируется исключительно за счет разницы между ценой покупки (с дисконтом к номиналу) и ценой погашения (по номиналу). Такие облигации размещаются на рынке по цене ниже номинальной стоимости, а погашаются по номиналу, что и обеспечивает прибыль.

¶История

Первые облигации с нулевым купоном появились в США в 1960-х годах. Их выпуск был связан с налоговыми особенностями: в ряде юрисдикций доход от дисконта облагался налогом как прирост капитала, а не как процентный доход, что могло быть выгоднее для инвесторов. Однако в 1982 году в США были приняты поправки к налоговому законодательству, которые фактически приравняли дисконтный доход к купонному для целей налогообложения, что снизило привлекательность таких бумаг для частных инвесторов.

В России первые облигации с нулевым купоном появились в начале 1990-х годов. Наиболее известным примером стали государственные краткосрочные облигации (ГКО), которые выпускались Министерством финансов РФ с 1993 по 1998 год. ГКО были дисконтными бумагами со сроком обращения от 3 до 12 месяцев. После дефолта 1998 года рынок ГКО прекратил существование, но впоследствии бескупонные облигации вновь стали использоваться, в основном в корпоративном секторе и на рынке субфедеральных займов.

¶Характеристики

¶Ценообразование

Цена бескупонной облигации определяется по формуле дисконтирования:

\[ P = \frac{N}{(1 + r)^n} \]

где:

• \(P\) — текущая рыночная цена,
• \(N\) — номинальная стоимость,
• \(r\) — доходность к погашению (в долях),
• \(n\) — число периодов до погашения (обычно в годах).

Таким образом, цена такой облигации всегда ниже номинала, а её чувствительность к изменению процентных ставок (дюрация) максимальна среди всех видов облигаций с тем же сроком до погашения. Дюрация бескупонной облигации равна сроку до погашения.

¶Доходность

Доходность к погашению (YTM) рассчитывается как:

\[ YTM = \left( \frac{N}{P} \right)^{\frac{1}{n}} - 1 \]

Инвестор получает доход только в момент погашения, поэтому реинвестиционный риск (риск реинвестирования промежуточных купонных платежей) для таких бумаг отсутствует. Однако существует риск изменения рыночных процентных ставок, который влияет на текущую рыночную цену облигации до момента погашения.

¶Налогообложение

В Российской Федерации доход по облигациям с нулевым купоном облагается налогом на доходы физических лиц (НДФЛ) по ставке 13% (или 15% для доходов свыше 5 млн рублей в год). Налоговая база определяется как разница между ценой погашения (номиналом) и ценой приобретения. При этом учитывается накопленный дисконтный доход (НДД), который рассчитывается аналогично накопленному купонному доходу (НКД) для купонных облигаций. При продаже облигации до погашения налогом облагается разница между ценой продажи и ценой покупки, скорректированная на НДД.

¶Виды и примеры

¶Государственные

• Государственные краткосрочные облигации (ГКО) — выпускались Минфином РФ в 1993–1998 годах. Срок обращения — от 3 до 12 месяцев. Номинал — 1000 рублей (в деноминированных ценах). После дефолта 1998 года выпуск прекращён.
• Облигации федерального займа с нулевым купоном (ОФЗ-НК) — в настоящее время не выпускаются. В 1990-х годах существовали отдельные выпуски, но в современной практике Минфин РФ использует преимущественно купонные ОФЗ.

¶Корпоративные

• Краткосрочные дисконтные облигации — выпускаются российскими компаниями, обычно на срок от 1 до 3 лет. Например, в 2020-х годах такие бумаги размещали ПАО «Газпром», ПАО «Сбербанк» (через дочерние структуры), ПАО «РЖД» и другие крупные эмитенты.
• Биржевые облигации — некоторые выпуски биржевых облигаций также могут быть бескупонными, особенно в секторе высокодоходных облигаций (ВДО).

¶Муниципальные

• Субфедеральные и муниципальные облигации — отдельные выпуски, например, облигации Москвы или Санкт-Петербурга, иногда выпускались с нулевым купоном, но в настоящее время это редкость.

¶Секьюритизированные

• Облигации, обеспеченные пулом ипотечных кредитов (MBS) — в США и Европе существуют так называемые strips (отдельные потоки платежей), которые могут торговаться как бескупонные инструменты. В России такие инструменты не распространены.

¶Преимущества и недостатки

¶Преимущества

• Предсказуемость дохода — инвестор точно знает сумму, которую получит при погашении, при условии, что держит бумагу до срока.
• Отсутствие реинвестиционного риска — не нужно беспокоиться о реинвестировании промежуточных купонов.
• Высокая дюрация — для долгосрочных инвесторов, ожидающих снижения процентных ставок, бескупонные облигации обеспечивают максимальный прирост цены при снижении ставок.
• Простота расчёта — доходность легко вычисляется по формуле.

¶Недостатки

• Высокий процентный риск — цена бескупонной облигации сильнее реагирует на изменение рыночных ставок, чем цена купонной облигации с тем же сроком.
• Отсутствие текущего дохода — инвестор не получает денежных потоков до погашения, что может быть неудобно для тех, кто нуждается в регулярном доходе.
• Налоговые особенности — налог на дисконтный доход может быть выше, чем налог на купонный доход, в зависимости от юрисдикции. В России ставка налога одинакова, но налог уплачивается единовременно при погашении или продаже, что может создать налоговую нагрузку в одном периоде.
• Ликвидность — на вторичном рынке бескупонные облигации могут быть менее ликвидны, чем купонные, особенно для долгосрочных выпусков.

¶Применение

¶Для инвесторов

• Долгосрочное инвестирование — бескупонные облигации используются для формирования портфелей с фиксированной доходностью (например, для целей пенсионного накопления или накопления на крупные цели).
• Хеджирование процентного риска — из-за высокой дюрации такие облигации применяются для хеджирования портфелей от изменения процентных ставок.
• Спекулятивные стратегии — трейдеры могут использовать бескупонные облигации для игры на ожиданиях изменения ставок.

¶Для эмитентов

• Привлечение краткосрочного финансирования — государство и корпорации выпускают краткосрочные дисконтные облигации для покрытия кассовых разрывов.
• Рефинансирование долга — выпуск бескупонных облигаций может быть частью стратегии по управлению долговым портфелем.

¶Интересные факты

• Самая известная бескупонная облигация в истории — это, вероятно, ГКО, которые стали причиной финансового кризиса 1998 года в России из-за пирамидальной схемы погашения.
• В США существуют отдельные выпуски казначейских облигаций (Treasury STRIPS), которые представляют собой отделённые купонные платежи и номинал, торгуемые как бескупонные инструменты.
• В некоторых странах (например, в Японии) бескупонные облигации выпускаются с очень длинными сроками — до 30 лет и более.

¶Источники

• Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 № 39-ФЗ (с изменениями).
• Положение Банка России «О порядке эмиссии ценных бумаг» (действующая редакция).
• Учебное пособие «Рынок ценных бумаг» под ред. В.А. Галанова, 2020.
• Материалы Московской биржи (MOEX) о видах облигаций.
• Налоговый кодекс РФ, глава 23 «Налог на доходы физических лиц».