Субординированные облигации

Субординированные облигации (от лат. subordinatio — подчинение) — это долговые ценные бумаги, которые при ликвидации или банкротстве эмитента погашаются после удовлетворения требований всех прочих кредиторов (в том числе держателей старших облигаций и владельцев банковских депозитов), но до выплат акционерам. Такие облигации занимают промежуточное положение между обычными долговыми обязательствами и акционерным капиталом, что делает их инструментом с повышенным риском дефолта, но, как правило, с более высокой доходностью по сравнению с несубординированными аналогами.

История

Первые выпуски субординированных облигаций появились в США и Европе в 1980-х годах, когда банки и финансовые корпорации начали активно использовать этот инструмент для формирования дополнительного капитала второго уровня (Tier 2) в соответствии с требованиями Базельского комитета по банковскому надзору. В 1988 году Базель I ввёл понятие «субординированного долга» как элемента регулятивного капитала, что стимулировало эмиссию таких бумаг среди кредитных организаций.

В России первые выпуски субординированных облигаций были зафиксированы в начале 2000-х годов. Крупнейшие банки («Сбербанк», «ВТБ», «Газпромбанк») размещали их для улучшения показателей достаточности капитала. После финансового кризиса 2008–2009 годов и введения в 2013 году стандартов Базель III российский рынок субординированных облигаций значительно вырос: регулятор разрешил включать такие бумаги в состав базового капитала при соблюдении определённых условий (например, наличие механизма конвертации в акции или списания убытков).

Классификация

По типу эмитента

• Банковские — выпускаются кредитными организациями для формирования капитала 2-го уровня (Tier 2) или дополнительного капитала (Tier 1). В России регулируются Положением Банка России № 646-П.
• Корпоративные — эмитируются нефинансовыми компаниями (например, в секторах энергетики, телекоммуникаций, транспорта) для привлечения долгосрочного финансирования без размывания долей акционеров.
• Государственные — в редких случаях выпускаются суверенными эмитентами (например, субординированные еврооблигации Министерства финансов РФ, размещённые в 2010-х годах).

По механизму погашения

• С фиксированным сроком — классические субординированные облигации с установленной датой погашения (обычно от 5 до 15 лет).
• Бессрочные (perpetual bonds) — не имеют фиксированного срока погашения, эмитент может отозвать их в определённые даты (call-опционы). Часто используются для формирования капитала 1-го уровня (Tier 1) у банков.
• С конвертацией или списанием — при наступлении триггерного события (например, снижение норматива достаточности капитала ниже порогового уровня) такие облигации автоматически конвертируются в акции эмитента или списываются (write-down). В России этот механизм регулируется законом «О банкротстве» и нормативными актами ЦБ РФ.

По валюте выпуска

• Рублёвые — обращаются на Московской бирже, номинированы в российских рублях.
• Валютные — выпускаются в долларах США, евро, швейцарских франках или других валютах. В России популярны субординированные еврооблигации, размещаемые на международных рынках (например, Лондонская фондовая биржа).

Характеристики и особенности

Риски

• Кредитный риск — при банкротстве эмитента держатели субординированных облигаций получают средства только после всех прочих кредиторов. Вероятность полной потери вложений выше, чем по старшим облигациям.
• Риск досрочного отзыва — эмитент может досрочно погасить бумаги (call-опцион) в даты, указанные в проспекте эмиссии. Инвестор теряет будущий купонный доход.
• Риск конвертации/списания — при ухудшении финансового состояния эмитента облигации могут быть принудительно конвертированы в акции (часто с дисконтом) или полностью списаны, что ведёт к убыткам.
• Риск ликвидности — субординированные облигации обычно менее ликвидны, чем старшие, особенно на вторичном рынке.

Доходность

Купонный доход по субординированным облигациям, как правило, на 1–3 процентных пункта выше, чем по аналогичным старшим облигациям того же эмитента. Это компенсирует повышенный риск. В России доходность рублёвых субординированных облигаций крупных банков в 2020-х годах колебалась от 8% до 15% годовых в зависимости от срока и кредитного рейтинга.

Налогообложение (Россия)

• Налог на купонный доход для физических лиц — 13% (или 15% при превышении порога 5 млн рублей в год). Для юридических лиц — налог на прибыль по ставке 20%.
• Налог на прирост курсовой стоимости — 13% (или 15%) при продаже бумаг дороже цены приобретения.
• Купонный доход по субординированным облигациям, выпущенным после 1 января 2021 года, облагается налогом на общих основаниях (без льгот).

Применение

Для эмитентов

• Банки — субординированные облигации позволяют увеличить капитал 2-го уровня (Tier 2) и, в случае бессрочных выпусков, капитал 1-го уровня (Tier 1), что улучшает нормативы достаточности капитала (Н1.0, Н1.1, Н1.2) и соответствует требованиям ЦБ РФ.
• Корпорации — инструмент привлечения долгосрочного финансирования без размывания долей акционеров. Часто используется для рефинансирования более дорогих кредитов или финансирования крупных инвестиционных проектов.
• Государство — выпуск суверенных субординированных облигаций (например, в рамках программы «зелёных» облигаций) может использоваться для привлечения средств на инфраструктурные проекты.

Для инвесторов

• Институциональные инвесторы (пенсионные фонды, страховые компании, управляющие компании) — субординированные облигации с высоким кредитным рейтингом (например, от «BBB-» по шкале S&P) позволяют получить премию к доходности при сохранении относительно низкого риска дефолта.
• Частные инвесторы — вложения в субординированные облигации крупных российских банков (например, «Сбербанк», «ВТБ») рассматриваются как альтернатива банковским депозитам с более высокой доходностью, но с повышенным риском.

Примеры

Российский рынок

• Субординированные облигации «Сбербанка» — серии 001Р-01R, 001Р-02R, 001Р-03R (рублёвые, с фиксированным купоном, срок обращения 10–15 лет). Доходность на момент размещения в 2020–2023 годах составляла 9–12% годовых.
• Субординированные еврооблигации «ВТБ» — выпуски в долларах США с погашением в 2027–2030 годах, купон 5–7% годовых.
• Бессрочные субординированные облигации «Газпромбанка» — серии 001Р-01Б, 001Р-02Б (с возможностью досрочного погашения через 5 лет). Купон 10–13% годовых.

Международный рынок

• Субординированные облигации Deutsche Bank — выпуски в евро с погашением в 2028–2032 годах, купон 4–6% годовых.
• Бессрочные субординированные облигации HSBC — номинированы в долларах США, купон 5–7% годовых, с триггером конвертации в акции при снижении капитала ниже 5,125%.

Критика и риски

Субординированные облигации подвергаются критике за:

• Сложность оценки — инвестору трудно самостоятельно оценить вероятность наступления триггерного события (конвертации или списания), особенно для банковских выпусков, где триггеры привязаны к нормативам капитала.
• Непрозрачность — некоторые эмитенты не раскрывают детальные условия конвертации или списания, что создаёт риск неожиданных убытков.
• Системный риск — массовое списание субординированных облигаций банков в кризис может спровоцировать панику на рынке и снижение доверия к финансовой системе.

В России в 2022–2023 годах ряд субординированных облигаций банков, попавших под санкции (например, «ВТБ», «Сбербанк»), столкнулся с проблемами ликвидности и снижением котировок на вторичном рынке. Это привело к убыткам для некоторых розничных инвесторов, которые не учли санкционные риски.

Источники

1. Положение Банка России от 4 июля 2018 года № 646-П «О методике определения собственных средств (капитала) кредитных организаций».
2. Федеральный закон от 26 октября 2002 года № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» (статья 189.96).
3. Базельский комитет по банковскому надзору. «Базель III: Глобальная система регулирования капитала и ликвидности» (2010–2017).
4. Отчёты рейтинговых агентств (АКРА, «Эксперт РА») о рынке субординированных облигаций в России за 2020–2023 годы.
5. Проспекты эмиссий субординированных облигаций ПАО «Сбербанк», ПАО «Банк ВТБ», ПАО «Газпромбанк» (2020–2023).