Замещающие облигации¶

Замещающие облигации — это долговые ценные бумаги, выпускаемые российскими эмитентами взамен ранее размещённых еврооблигаций, права на которые были учтены в российских депозитариях, с целью выполнения обязательств перед держателями в условиях ограничений на международных финансовых рынках. Замещающие облигации номинированы в иностранной валюте (обычно в долларах США или евро), но обращаются исключительно в российской юрисдикции, что позволяет инвесторам получать доход, не зависящий от блокирующих санкций и ограничений на трансграничные платежи.

¶История и предпосылки появления

¶Санкционные ограничения 2022 года

В феврале — марте 2022 года, после введения масштабных санкций против России в связи с военным конфликтом на Украине, международные депозитарно-клиринговые системы Euroclear и Clearstream приостановили обслуживание российских ценных бумаг. Это привело к блокировке выплат купонного дохода и погашения по еврооблигациям, выпущенным российскими компаниями и государством. Держатели, чьи права учитывались в Национальном расчётном депозитарии (НРД) и других российских депозитариях, фактически потеряли доступ к иностранным платежам.

¶Указ Президента РФ № 430

Для разрешения ситуации 5 июля 2022 года был издан Указ Президента РФ № 430 «О временном порядке исполнения обязательств перед некоторыми иностранными кредиторами». Документ разрешил российским эмитентам исполнять обязательства по еврооблигациям в рублях через специальные счета, а также предусмотрел механизм выпуска замещающих облигаций. Впоследствии, 22 декабря 2022 года, был принят Федеральный закон № 474-ФЗ, который внёс изменения в Закон «О рынке ценных бумаг», закрепив правовую основу для эмиссии замещающих облигаций.

¶Правовая и экономическая сущность

¶Определение и механизм

Замещающие облигации — это новый инструмент, который не является конвертацией или реструктуризацией долга. Эмитент выпускает их в том же объёме, с той же валютой номинала, купонным доходом и сроками погашения, что и исходные еврооблигации. Держатели еврооблигаций, учтённых в НРД, получают замещающие облигации пропорционально своим долям. При этом оригинальные еврооблигации продолжают существовать на международных счетах, но выплаты по ним в иностранной валюте блокируются.

¶Отличия от еврооблигаций

• Юрисдикция: Замещающие облигации выпускаются по российскому праву, обращаются на Московской бирже (MOEX) и учитываются в НРД. Еврооблигации подчиняются иностранному праву (обычно английскому или нью-йоркскому) и обращаются на международных биржах.
• Валюта: Номинал и купонные выплаты по замещающим облигациям производятся в иностранной валюте (доллары, евро), но расчёты осуществляются в рублях по курсу Банка России на дату платежа. Еврооблигации предполагают прямые выплаты в валюте.
• Налогообложение: Доходы по замещающим облигациям облагаются налогом по ставке 13% (15% для резидентов с доходом свыше 5 млн руб. в год) с учётом курсовой разницы. Для еврооблигаций, выпущенных до 2014 года, действовала нулевая ставка налога на купонный доход для физических лиц.

¶Процедура выпуска и обмена

¶Добровольный и принудительный порядок

Изначально выпуск замещающих облигаций был добровольным для эмитентов. Однако с 1 марта 2023 года вступили в силу поправки, обязывающие эмитентов еврооблигаций, права на которые учитываются в НРД, выпустить замещающие облигации в течение 120 дней после получения соответствующего разрешения от Правительственной комиссии по контролю за осуществлением иностранных инвестиций. Исключение составляют случаи, когда эмитент уже исполнил обязательства по еврооблигациям в рублях.

¶Этапы эмиссии

1. Принятие решения: Эмитент (компания или государство) принимает решение о выпуске замещающих облигаций, утверждает условия эмиссии.
2. Регистрация: Решение о выпуске регистрируется в Банке России.
3. Размещение: Замещающие облигации размещаются среди держателей еврооблигаций, учтённых в НРД, в порядке обмена. Обычно обмен происходит автоматически, без активных действий инвестора.
4. Обращение: После размещения облигации начинают торговаться на Московской бирже.

¶Классификация и виды

¶По эмитенту

• Корпоративные: Выпускаются крупными российскими компаниями, такими как «Газпром», «Лукойл», «Роснефть», «Норильский никель», «Металлоинвест», «Сбербанк» и др.
• Государственные: Выпускаются Министерством финансов РФ (суверенные еврооблигации). Первый выпуск суверенных замещающих облигаций состоялся в 2023 году.

¶По валюте номинала

• Долларовые: Наиболее распространённый тип, так как большинство еврооблигаций российских эмитентов были номинированы в долларах США.
• Евровые: Выпускаются для еврооблигаций, номинированных в евро.
• В рублях: Теоретически возможны, но на практике не применялись, так как механизм ориентирован на сохранение валютной структуры долга.

¶По сроку обращения

Замещающие облигации наследуют сроки погашения исходных еврооблигаций — от 1–2 лет до 10–20 лет и более. Например, облигации «Газпрома» серии ГАЗПРОМ-26 имеют погашение в 2026 году, а серии ГАЗПРОМ-34 — в 2034 году.

¶Преимущества и недостатки

¶Для инвесторов

• Доступность: Возможность получать купонный доход и погашение в рублях, минуя заблокированные международные счета.
• Ликвидность: Обращение на Московской бирже обеспечивает возможность продажи и покупки на вторичном рынке.
• Валютная защита: Номинал в иностранной валюте частично компенсирует инфляционные риски рубля, хотя выплаты производятся в рублях по курсу ЦБ.

¶Для эмитентов

• Исполнение обязательств: Позволяет выполнить долговые обязательства перед российскими держателями, избегая дефолта.
• Снижение санкционных рисков: Выплаты не зависят от международных клиринговых систем, что снижает риск блокировки.

¶Недостатки

• Валютный риск: Фактический доход инвестора зависит от курса рубля на дату выплаты. При укреплении рубля доходность может снизиться.
• Налоговые последствия: Курсовая разница, возникающая при пересчёте в рубли, облагается налогом, что снижает чистую доходность.
• Ограниченная ликвидность: Рынок замещающих облигаций пока менее ликвиден, чем рынок еврооблигаций до 2022 года.
• Юридические риски: Возможны споры с иностранными держателями, которые не получили замещающие облигации, а также риски изменения законодательства.

¶Рынок и статистика

¶Объём эмиссии

По состоянию на середину 2024 года, объём выпущенных замещающих облигаций превысил 3 трлн рублей в эквиваленте. Крупнейшими эмитентами стали «Газпром» (выпустил несколько серий на сумму более 1 трлн рублей), «Лукойл», «Роснефть» и «Норильский никель». В 2023 году Минфин РФ выпустил суверенные замещающие облигации на сумму около 400 млрд рублей.

¶Динамика

В 2023 году наблюдался активный выпуск замещающих облигаций, так как большинство крупных эмитентов стремились выполнить требования закона. К концу 2024 года процесс замещения в основном завершился для крупных корпоративных эмитентов, однако остаются небольшие компании, которые ещё не выпустили замещающие облигации.

¶Критика и перспективы

¶Критика

• Неравенство держателей: Инвесторы, чьи еврооблигации учитывались в иностранных депозитариях (например, Euroclear), не получили доступа к замещающим облигациям, что создало неравные условия.
• Валютные риски: Механизм выплат в рублях по курсу ЦБ подвергает инвесторов валютному риску, который не был характерен для оригинальных еврооблигаций.
• Налоговая нагрузка: Налогообложение курсовой разницы снижает привлекательность инструмента для долгосрочных инвесторов.

¶Перспективы

• Расширение инструментария: Возможно появление замещающих облигаций в рублях, а также выпуск гибридных инструментов.
• Развитие вторичного рынка: С ростом числа выпусков и ликвидности замещающие облигации могут стать важным элементом российского долгового рынка.
• Правовая эволюция: Законодательство может быть скорректировано для устранения неравенства между держателями и снижения налогового бремени.

¶Примеры выпусков

• Газпром: Серии ГАЗПРОМ-26, ГАЗПРОМ-34, ГАЗПРОМ-43 — номинированы в долларах, купон 4,95%–5,15% годовых.
• Лукойл: Серия ЛУКОЙЛ-27 — номинирована в долларах, купон 3,6% годовых.
• Роснефть: Серия РОСНЕФТЬ-28 — номинирована в долларах, купон 4,5% годовых.
• Минфин РФ: Суверенные замещающие облигации с погашением в 2027, 2030, 2035 годах — купон 4,25%–5,25% годовых.

¶Источники

• Федеральный закон от 22.12.2022 № 474-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг»».
• Указ Президента РФ от 05.07.2022 № 430 «О временном порядке исполнения обязательств перед некоторыми иностранными кредиторами».
• Материалы Банка России (cbr.ru) — «Обзор рынка замещающих облигаций», 2023–2024.
• Данные Московской биржи (moex.com) — списки выпусков замещающих облигаций.
• Аналитические обзоры рейтинговых агентств (АКРА, Эксперт РА) — «Рынок замещающих облигаций: итоги 2023 года».