Безрисковая ставка доходности¶

Безрисковая ставка доходности — это теоретическая норма прибыли, которую инвестор может получить от инвестиций с нулевым риском финансовых потерь или дефолта эмитента. В реальной экономике не существует абсолютно безрисковых активов, поэтому данное понятие является абстрактной моделью, используемой в финансовой теории для оценки стоимости капитала, ценообразования активов и расчёта премии за риск. На практике безрисковую ставку аппроксимируют доходностью государственных ценных бумаг наиболее надёжных стран, обычно США или Германии, а также краткосрочных инструментов денежного рынка.

¶История и развитие концепции

Идея безрисковой ставки восходит к классической экономической теории, где предполагалось, что существует актив, доходность которого не зависит от рыночных колебаний. В середине XX века, с развитием портфельной теории Гарри Марковица и модели оценки капитальных активов (CAPM) Уильяма Шарпа, понятие безрисковой ставки стало центральным элементом. В модели CAPM безрисковая ставка используется как базовый ориентир, к которому добавляется премия за риск, зависящая от систематического риска актива (бета-коэффициента). В 1960-х годах, когда американский рынок государственных облигаций считался эталоном надёжности, доходность 3-месячных казначейских векселей США (T-bills) стала общепринятым прокси для безрисковой ставки.

В 1970-1980-е годы, после краха Бреттон-Вудской системы и роста инфляции, концепция была пересмотрена: краткосрочные безрисковые ставки стали учитывать инфляционные ожидания, а долгосрочные — премию за ликвидность. В 1990-2000-е годы, с появлением глобальных финансовых рынков, для международных расчётов начали использовать доходность немецких облигаций (Bunds) или швейцарских государственных бумаг. После финансового кризиса 2008 года и долгового кризиса в еврозоне (2010-2012) доверие к безрисковому статусу даже суверенных облигаций было подорвано, что привело к поиску альтернативных прокси, таких как ставки свопов (OIS — Overnight Indexed Swap) или доходность облигаций, обеспеченных государственными гарантиями.

¶Критерии и свойства

Безрисковая ставка должна удовлетворять нескольким теоретическим требованиям:

• Отсутствие дефолтного риска: эмитент актива должен быть абсолютно платёжеспособным и не иметь вероятности неисполнения обязательств. На практике это означает, что государство, выпускающее облигации, должно иметь суверенный кредитный рейтинг наивысшего уровня (например, AAA от S&P или Moody's).
• Нулевая корреляция с рыночным риском: доходность актива не должна зависеть от колебаний фондового рынка или макроэкономических шоков. Краткосрочные государственные облигации обычно демонстрируют низкую корреляцию с акциями, но в периоды кризисов ликвидности эта корреляция может возрастать.
• Предсказуемость и стабильность: ставка должна быть известна заранее на период инвестирования. Для этого используются инструменты с фиксированным купоном или дисконтные бумаги с фиксированным сроком погашения.
• Ликвидность: актив должен легко покупаться и продаваться на вторичном рынке без существенных потерь в цене. Государственные облигации крупных экономик обычно обладают высокой ликвидностью.
• Нулевая инфляционная премия: в идеале безрисковая ставка должна быть реальной, то есть очищенной от инфляции. Однако на практике номинальные ставки содержат инфляционные ожидания, поэтому для долгосрочных расчётов часто используют реальные доходности (например, по TIPS — Treasury Inflation-Protected Securities).

¶Прокси-показатели на практике

В реальных финансовых расчётах безрисковую ставку заменяют следующими инструментами:

• Краткосрочные государственные облигации США: 3-месячные или 6-месячные казначейские векселя (T-bills). Считаются эталоном из-за высокого кредитного рейтинга США и глубокого рынка. Однако после кризиса 2008 года и временного понижения рейтинга США в 2011 году их статус был оспорен.
• Долгосрочные государственные облигации: 10-летние казначейские облигации США (T-notes) или 10-летние немецкие облигации (Bunds). Используются в моделях оценки долгосрочных инвестиций, например, в модели дисконтирования денежных потоков (DCF).
• Ставки свопов (OIS): однодневные ставки свопов (например, SOFR — Secured Overnight Financing Rate в США, €STR — Euro Short-Term Rate в еврозоне). Эти ставки считаются практически безрисковыми, так как обеспечены залогом и отражают стоимость заимствования на межбанковском рынке без кредитного риска контрагента.
• Реальные безрисковые ставки: доходность по TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) в США или аналогичным инструментам в других странах. Они очищены от инфляционной составляющей и используются для оценки реальной стоимости капитала.
• Российские государственные облигации (ОФЗ): в российской практике в качестве безрисковой ставки часто используют доходность к погашению по облигациям федерального займа (ОФЗ) с соответствующим сроком (например, ОФЗ-ПД с погашением через 1-10 лет). Однако из-за санкционного давления и волатильности рубля их безрисковый статус является относительным.

¶Применение в финансовых моделях

Безрисковая ставка используется в следующих ключевых областях:

• Модель оценки капитальных активов (CAPM): в формуле \( E(R_i) = R_f + \beta_i \times (E(R_m) - R_f) \), где \( R_f \) — безрисковая ставка, \( \beta_i \) — бета-коэффициент актива, \( E(R_m) \) — ожидаемая доходность рынка. Безрисковая ставка задаёт минимальный уровень доходности, который инвестор требует от любого актива.
• Дисконтирование денежных потоков (DCF): при оценке стоимости компании или проекта будущие денежные потоки дисконтируются по ставке, равной безрисковой ставке плюс премия за риск. Чем выше безрисковая ставка, тем ниже текущая стоимость будущих доходов.
• Ценообразование опционов и деривативов: в модели Блэка-Шоулза безрисковая ставка используется для расчёта стоимости опционов, так как она отражает альтернативную стоимость капитала.
• Оценка стоимости собственного капитала (Cost of Equity): в рамках модели CAPM или модели дивидендного роста (Gordon Growth Model) безрисковая ставка является базой для расчёта требуемой доходности акционеров.
• Расчёт премии за риск: разница между ожидаемой доходностью рискованного актива и безрисковой ставкой называется премией за риск. Она используется для измерения привлекательности инвестиций.

¶Критика и ограничения

Концепция безрисковой ставки подвергается критике по нескольким причинам:

• Отсутствие абсолютно безрисковых активов: даже государственные облигации США несут риск дефолта (хотя и крайне низкий), а также риск реинвестирования, инфляции и валютных колебаний. В 2023 году, когда рейтинговые агентства понизили прогноз по кредитному рейтингу США, доверие к безрисковому статусу было подорвано.
• Зависимость от временного горизонта: краткосрочные и долгосрочные безрисковые ставки могут существенно различаться. Для долгосрочных проектов использование краткосрочной ставки приводит к искажению оценки.
• Проблема с выбором валюты: для международных инвесторов безрисковая ставка должна быть выражена в той же валюте, что и денежные потоки. Использование ставки по долларовым облигациям для оценки рублёвых проектов вносит валютный риск.
• Влияние регуляторных и политических рисков: в странах с нестабильной экономикой или санкционным давлением (например, Россия) государственные облигации не могут считаться безрисковыми из-за риска заморозки активов, девальвации или дефолта.
• Циклические искажения: в периоды количественного смягчения центральные банки искусственно снижали безрисковые ставки до нулевых или отрицательных значений, что делало их непригодными для долгосрочного моделирования.

¶Альтернативные подходы

В ответ на критику были предложены альтернативные методы определения безрисковой ставки:

• Использование ставок свопов (OIS): они считаются более надёжными, так как отражают стоимость заимствования без кредитного риска контрагента. Например, в США с 2022 года SOFR заменил LIBOR в качестве эталонной ставки.
• Реальные ставки (TIPS): для долгосрочных проектов, особенно в условиях высокой инфляции, реальные безрисковые ставки дают более точную оценку.
• Средневзвешенная по нескольким странам: для глобальных проектов используют корзину безрисковых ставок (например, доходность облигаций США, Германии, Швейцарии, Японии) с весами, пропорциональными ВВП.
• Модели с учётом суверенного риска: для стран с невысоким кредитным рейтингом безрисковую ставку корректируют на спред дефолта (CDS — Credit Default Swap) или на разницу в доходности между государственными облигациями и безрисковым эталоном.

¶Интересные факты

• В 2010-2015 годах доходность 10-летних немецких облигаций (Bunds) была отрицательной, что означало, что инвесторы платили правительству за хранение своих денег. Это привело к парадоксу: безрисковая ставка стала отрицательной, что противоречит классической теории.
• После введения санкций против России в 2022 году доходность ОФЗ резко выросла, а их статус как безрискового актива был поставлен под сомнение. В результате российские аналитики начали использовать в качестве прокси доходность по депозитам в Сбербанке или ставку RUONIA (Russian Overnight Index Average).
• В 2023 году Международный валютный фонд (МВФ) рекомендовал использовать для оценки стоимости капитала в развивающихся странах не доходность казначейских облигаций США, а скорректированную на инфляцию и страновой риск ставку.