Облигации, обеспеченные залогом денежных требований

Облигации, обеспеченные залогом денежных требований (англ. asset-backed bonds, collateralized debt obligations) — это долговые ценные бумаги, исполнение обязательств по которым обеспечивается залогом прав требования (дебиторской задолженности) к третьим лицам. В отличие от классических корпоративных облигаций, где эмитент отвечает всем своим имуществом, в данном случае источником погашения и выплаты дохода служит специально сформированный пул однородных денежных требований (например, по кредитным договорам, договорам лизинга, поставки товаров или оказания услуг). Данный инструмент относится к категории структурированных финансовых продуктов и широко применяется в секьюритизации активов.

История

Первые выпуски облигаций, обеспеченных денежными требованиями, появились в США в 1970-х годах в рамках секьюритизации ипотечных кредитов (mortgage-backed securities, MBS). В 1985 году компания Sperry Corporation (впоследствии Unisys) впервые выпустила облигации, обеспеченные пулом компьютерных лизинговых контрактов, что положило начало рынку asset-backed securities (ABS). В 1990-х годах инструмент получил распространение в Европе, а в 2000-х — в России.

В России первые выпуски облигаций, обеспеченных денежными требованиями, были осуществлены в 2006 году в рамках секьюритизации ипотечных кредитов (АИЖК — Агентство по ипотечному жилищному кредитованию). В 2010-х годах рынок расширился за счёт секьюритизации автокредитов, потребительских кредитов и лизинговых активов. После введения в 2014 году Федерального закона № 379-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» (в части регулирования секьюритизации) правовая база для выпуска таких облигаций была существенно усовершенствована.

Правовая природа и механизм

Сущность обеспечения

Облигации, обеспеченные залогом денежных требований, предполагают, что эмитент (специализированное финансовое общество, СФО, или ипотечный агент) передаёт в залог держателям облигаций (или их представителю — доверительному управляющему) пул денежных требований к третьим лицам (должникам). В случае дефолта эмитента по облигациям залогодержатель получает право обратить взыскание на эти требования, то есть взыскать задолженность с должников напрямую.

Структура сделки

Типичная сделка включает несколько участников:

• Эмитент — специализированное финансовое общество (СФО) или ипотечный агент, созданное исключительно для выпуска облигаций и владения пулом требований.
• Оригинатор — организация, изначально владеющая денежными требованиями (например, банк, лизинговая компания), которая продаёт их эмитенту.
• Сервисер — компания, обслуживающая требования (сбор платежей, работа с просрочками).
• Доверительный управляющий — представитель владельцев облигаций, контролирующий залоговое имущество.
• Рейтинговое агентство — оценивает кредитное качество выпуска.

Механизм погашения

Денежные потоки от должников по заложенным требованиям направляются на специальный счёт (эскроу-счёт или счёт в депозитарии), из которого производятся выплаты держателям облигаций. Очерёдность выплат (старшинство) определяется структурой выпуска: старшие транши получают приоритет перед младшими.

Классификация

По типу обеспечения

• Ипотечные облигации — обеспечены требованиями по ипотечным кредитам.
• Автомобильные облигации — обеспечены требованиями по автокредитам или лизинговым контрактам.
• Потребительские облигации — обеспечены требованиями по потребительским кредитам (кредитные карты, необеспеченные ссуды).
• Лизинговые облигации — обеспечены требованиями по договорам лизинга оборудования, транспорта, недвижимости.
• Торговые облигации — обеспечены требованиями по договорам поставки товаров или оказания услуг (дебиторская задолженность предприятий).

По структуре выпуска

• Старшие (senior) транши — имеют наивысший приоритет в выплате дохода и погашении, наименьший кредитный риск.
• Мезонинные (mezzanine) транши — средний уровень риска и доходности.
• Младшие (junior) транши — принимают на себя первые убытки, имеют наибольшую доходность, часто не обращаются на рынке.

По способу размещения

• Публичные выпуски — размещаются на организованных торгах (например, Московская биржа), доступны широкому кругу инвесторов.
• Частные размещения — осуществляются среди ограниченного круга квалифицированных инвесторов.

Характеристики

Преимущества для эмитентов

• Рефинансирование активов — возможность привлечь средства под залог дебиторской задолженности, не увеличивая балансовые обязательства (если продажа требований признаётся истинной продажей).
• Снижение стоимости заимствований — за счёт отделения пула требований от кредитного риска оригинатора (если пул имеет высокое качество).
• Диверсификация источников финансирования — доступ к рынку капитала для компаний, не имеющих высокого кредитного рейтинга.

Преимущества для инвесторов

• Предсказуемость денежных потоков — выплаты привязаны к графику погашения требований.
• Кредитное качество — обеспечение пулом диверсифицированных требований снижает риск дефолта эмитента.
• Старшинство — старшие транши часто имеют рейтинг на уровне суверенного или выше, чем у оригинатора.

Риски

• Кредитный риск — риск неисполнения обязательств должниками по заложенным требованиям (дефолт пула).
• Риск досрочного погашения — должники могут погасить требования раньше срока, что нарушает ожидаемый график выплат.
• Риск ликвидности — при задержках платежей может возникнуть кассовый разрыв.
• Правовой риск — риск оспаривания залога или банкротства оригинатора/сервисера.
• Риск структуры — сложность сделки может привести к ошибкам в распределении денежных потоков.

Применение в России

В России облигации, обеспеченные залогом денежных требований, регулируются Федеральным законом № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (статьи 27.2–27.5-1) и Положением Банка России № 437-П «О требованиях к эмиссионным ценным бумагам, обеспеченным денежными требованиями». Основные сегменты рынка:

• Ипотечные облигации — выпускаются ипотечными агентами (например, ДОМ.РФ) и обеспечиваются требованиями по ипотечным кредитам.
• Автомобильные облигации — выпускаются банками (например, ВТБ, Сбербанк) под залог автокредитов.
• Потребительские облигации — секьюритизация кредитных карт и необеспеченных ссуд (например, выпуски «Совкомбанка»).
• Лизинговые облигации — выпускаются лизинговыми компаниями (например, «Газпромбанк Лизинг», «ВЭБ-лизинг»).

По данным Банка России, объём рынка рублёвых облигаций, обеспеченных денежными требованиями, на конец 2023 года составлял около 1,5 трлн рублей, что составляло примерно 5% от общего рынка корпоративных облигаций.

Критика

Инструмент подвергается критике за сложность и непрозрачность структуры, что может затруднять оценку рисков неквалифицированными инвесторами. В период мирового финансового кризиса 2007–2008 годов массовые дефолты по ипотечным облигациям в США (subprime mortgage crisis) привели к значительным потерям инвесторов. В России отмечались случаи дефолтов по облигациям, обеспеченным потребительскими кредитами, в 2014–2015 годах, что было связано с ухудшением качества пулов из-за экономического спада.

Интересные факты

• Первая в мире секьюритизация неипотечных активов (автокредитов) была проведена в 1985 году компанией Marine Midland Bank.
• В России крупнейший выпуск облигаций, обеспеченных денежными требованиями, был осуществлён в 2021 году ДОМ.РФ на сумму 300 млрд рублей.
• Облигации, обеспеченные денежными требованиями, часто используются для секьюритизации «плохих» долгов (non-performing loans, NPL), что позволяет банкам очищать балансы.

Источники

• Федеральный закон № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (статьи 27.2–27.5-1).
• Положение Банка России № 437-П «О требованиях к эмиссионным ценным бумагам, обеспеченным денежными требованиями».
• Банк России, «Обзор рынка облигаций, обеспеченных денежными требованиями», 2023.
• Fabozzi, F. J. (2005). The Handbook of Fixed Income Securities. McGraw-Hill.
• Gorton, G., & Metrick, A. (2012). Securitization. In The Oxford Handbook of Banking.