Необеспеченные облигации

Необеспеченные облигации (англ. unsecured bonds, debentures) — это долговые ценные бумаги, которые не имеют обеспечения в виде залога конкретного имущества, активов или прав требования эмитента. В отличие от обеспеченных облигаций, исполнение обязательств по ним гарантируется исключительно общей кредитоспособностью и платёжеспособностью заёмщика (эмитента). В случае банкротства или дефолта эмитента владельцы необеспеченных облигаций имеют право требования к должнику наравне с другими необеспеченными кредиторами, но уступают в очерёдности удовлетворения требований держателям обеспеченных облигаций и привилегированным кредиторам.

Основные характеристики

Необеспеченные облигации обладают рядом ключевых признаков, отличающих их от других долговых инструментов:

• Отсутствие залога. Эмитент не передаёт инвесторам в залог конкретные активы (недвижимость, оборудование, ценные бумаги) или права требования.
• Повышенный кредитный риск. Поскольку возврат средств зависит только от финансового состояния эмитента, такие облигации обычно имеют более высокую доходность по сравнению с обеспеченными бумагами того же эмитента.
• Субординация. В структуре капитала компании необеспеченные облигации занимают промежуточное положение между обеспеченным долгом и акционерным капиталом. При ликвидации эмитента их держатели получают средства после полного погашения требований обеспеченных кредиторов, но до выплат по привилегированным и обыкновенным акциям.
• Ковенанты. В эмиссионной документации могут содержаться ограничительные условия (ковенанты), направленные на защиту интересов инвесторов: запрет на выпуск дополнительного долга без согласия держателей, ограничения на выплату дивидендов, требования поддерживать определённые финансовые показатели.

Классификация

Необеспеченные облигации подразделяются на несколько видов в зависимости от условий выпуска и статуса эмитента:

По типу эмитента

• Корпоративные необеспеченные облигации. Выпускаются коммерческими организациями (акционерными обществами, обществами с ограниченной ответственностью). Наиболее распространённый вид.
• Государственные и муниципальные облигации. Облигации федеральных займов (ОФЗ) в России, казначейские облигации США (Treasury bonds) — фактически являются необеспеченными, но обеспечены налоговыми поступлениями и доверием к государству, поэтому считаются безрисковыми или низкорисковыми.
• Еврооблигации. Международные долговые ценные бумаги, выпускаемые в валюте, отличной от национальной валюты эмитента. Часто являются необеспеченными.

По наличию дополнительных условий

• Конвертируемые облигации. Предоставляют держателю право обменять их на определённое количество акций эмитента по фиксированной цене.
• Облигации с правом досрочного погашения (callable bonds). Эмитент может выкупить их обратно до наступления срока погашения по заранее оговоренной цене.
• Облигации с правом обратной продажи (puttable bonds). Инвестор может потребовать досрочного погашения по номиналу или с премией.
• Субординированные облигации. Являются разновидностью необеспеченных, но занимают ещё более низкую ступень в очерёдности удовлетворения требований при банкротстве — после всех прочих необеспеченных кредиторов, но до акционеров.

Риски и доходность

Основной риск для держателя необеспеченных облигаций — кредитный риск, то есть риск неисполнения эмитентом обязательств по выплате купона и погашению номинала. Этот риск оценивается рейтинговыми агентствами (например, Moody’s, S&P, Fitch, АКРА, «Эксперт РА») и выражается в виде кредитного рейтинга. Чем ниже рейтинг, тем выше риск дефолта и, соответственно, выше требуемая доходность.

Доходность необеспеченных облигаций складывается из:

• купонного дохода (фиксированного, плавающего или переменного);
• дисконта или премии при покупке ниже/выше номинала;
• разницы между ценой покупки и ценой погашения (или продажи).

В условиях стабильной экономики и высокого кредитного рейтинга эмитента разница в доходности между обеспеченными и необеспеченными облигациями одного эмитента может быть незначительной (0,1–0,5 процентного пункта). Для компаний с низким рейтингом спред может достигать нескольких процентных пунктов.

Правовое регулирование в России

В Российской Федерации выпуск и обращение необеспеченных облигаций регулируются:

• Гражданским кодексом РФ (статьи 142–149.2, 816);
• Федеральным законом от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»;
• Федеральным законом от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах»;
• Федеральным законом от 08.02.1998 № 14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью»;
• нормативными актами Банка России (ЦБ РФ).

Согласно российскому законодательству, эмитент вправе выпускать необеспеченные облигации при условии, что его уставный капитал полностью оплачен, а номинальная стоимость всех выпущенных необеспеченных облигаций не превышает размер уставного капитала (или величину обеспечения, предоставленного третьими лицами). Для акционерных обществ это ограничение действует до третьего года существования общества. После трёх лет работы допускается выпуск необеспеченных облигаций на сумму, превышающую уставный капитал, при условии утверждения отчёта о результатах выпуска и государственной регистрации проспекта ценных бумаг.

Преимущества и недостатки

Для эмитента

Преимущества:

• Возможность привлечения крупных сумм без передачи активов в залог.
• Сохранение контроля над имуществом (не требуется обременение).
• Более простая и быстрая процедура эмиссии по сравнению с обеспеченными выпусками (отсутствие оценки и регистрации залога).

Недостатки:

• Более высокая стоимость заимствований (процентная ставка) из-за повышенного риска для инвесторов.
• Необходимость поддержания высокого кредитного рейтинга и прозрачной финансовой отчётности.
• Ограничения на дальнейшие заимствования (ковенанты).

Для инвестора

Преимущества:

• Потенциально более высокая доходность по сравнению с обеспеченными облигациями и банковскими депозитами.
• Возможность диверсификации портфеля за счёт бумаг различных эмитентов.
• Ликвидность на вторичном рынке (для крупных и известных эмитентов).

Недостатки:

• Повышенный риск дефолта и потери вложенных средств.
• Низкая очерёдность удовлетворения требований при банкротстве.
• Зависимость доходности от макроэкономической ситуации и финансового состояния эмитента.

Примеры

В России необеспеченные облигации выпускают многие крупные компании: ПАО «Газпром», ПАО «Сбербанк», ПАО «Лукойл», ПАО «Норильский никель», ПАО «РЖД» и другие. Государственные облигации (ОФЗ) также являются необеспеченными, но считаются практически безрисковыми благодаря гарантиям государства.

На международном рынке классическим примером необеспеченных облигаций являются казначейские облигации США (Treasury bonds), а также корпоративные облигации крупнейших мировых компаний, таких как Apple, Microsoft, Alphabet (Google). Организация Meta (организация признана экстремистской, деятельность запрещена в РФ) признана экстремистской и запрещена в РФ, её облигации не обращаются на российском рынке.

Критика

Необеспеченные облигации подвергаются критике со стороны инвесторов и регуляторов в связи с:

• Информационной асимметрией. Эмитенты могут скрывать реальное финансовое положение, что затрудняет оценку риска.
• Риском морального ущерба. Компании, выпускающие необеспеченные облигации, могут принимать чрезмерные риски, зная, что при банкротстве пострадают в первую очередь держатели этих бумаг.
• Сложностью оценки. Для определения справедливой стоимости необеспеченных облигаций требуется глубокий анализ кредитного качества эмитента, что недоступно розничным инвесторам без специальных знаний.

Источники

1. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) от 30.11.1994 № 51-ФЗ.
2. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 № 39-ФЗ.
3. Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 № 208-ФЗ.
4. Положение Банка России от 19.12.2019 № 706-П «О стандартах эмиссии ценных бумаг».
5. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. — М.: Олимп-Бизнес, 2017.
6. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. — М.: Инфра-М, 2018.
7. Материалы сайта Банка России (cbr.ru) — раздел «Рынок ценных бумаг».
8. Рейтинговые агентства Moody’s, S&P, Fitch — методологии оценки кредитного риска корпоративных облигаций.